证券时报  作者：中国银河证券基金研究评价中心  胡立峰   日期：2003/07/21

编者按：截至目前，79只基金公布了2003年第2季度投资组合。作为中国股票市场的最大机构投资者，基金越来越决定着股票市场的走向。分析显示,2003年2季度基金取得令人满意的业绩，但开放式基金持续的巨额赎回带来的巨大冲击，使得基金价值投资面临步履维艰后续乏力的困境，基金的操作进入"滞胀"期，面临结构性调整的压力。
    开放式基金遭巨额赎回
    最大、最有影响力的机构投资者
    勿庸置疑，目前证券投资基金是市场最大的机构投资者群体，其股票投资市值占市场股票流通市值的比例呈现急速上升的趋势。基金的投资行为与思路越来越决定着股票市场的走向。2001年6月以来，以私募基金为代表的基金对手盘的实力受到巨大损失，庄股持续跳水，市值大幅减少，资金大量流出，庄股在指数中的权重大幅下降。基金重点投资的蓝筹股，由于有基本面支撑而表现较好,基金的主要持股成为大市值股票，基金开始处于有利位置。当基金规模只有四、五百亿元时，其对蓝筹股的投资无法掀起波澜。但当基金规模越来越大时，其对蓝筹股的集体性持仓，从量变到质变，对某些个股就具有极大的影响力。
    基金业绩：跑赢大盘
    2季度基金业绩跑赢大盘。2季度封闭式基金按规模计算的加权平均净值增长率是2.77%。由于规模不固定，可比的15只开放式基金算术平均净值增长率是2.31%。如果考虑20%的国债投资比例要求，即基金是拿80%的净值与大盘进行比较，按0.8的系数进行调整，则实际净值增长率分别为3.46%与2.89%。如果再考虑股票仓位比例，则基金的股票投资实际业绩已经超越大盘。基金整体业绩的良好表现对扩大基金影响力，吸引社会资金参与基金行业都具有重要意义。每只基金的季度净值增长率指标见附表，已经进行分红复权处理。
    基金持仓比例：小幅上升
    截止2003年6月30日，75只以股票为主要投资方向的基金净值合计1144.30亿元，股票市值712.57亿元，加权平均股票持仓比例为62.27%，较今年1季度末的60.41%提高1.86个百分点。其中54只封闭式基金净值合计790.81亿元，股票市值508.32亿元，加权平均股票持仓比例64.28%，较1季度末的63.68%提高0.6个百分点。21只开放式基金净值合计353.49亿元，股票市值204.25亿元，加权平均股票持仓比例为57.78%，较上期的53.71%提高4.07个百分点。考察管理规模100亿以上的基金管理公司投资动向，尤其是其资产配置策略，对于判断后市有一定参考价值。这些基金管理公司规模大、基金数量多、发展时间较长，在基金行业的发展中占据主导地位。部分小盘基金的仓位调整以及部分开放式基金受制于赎回压力，对于整体基金动向并不具有代表性。
    开放式基金：巨额赎回
    2季度，可比的25只开放式基金被净赎回91.88亿份，其中股票投资方向的基金被赎回84.32亿份，债券投资方向的基金被赎回7.56亿份。如果将这25只开放式基金与其首次发行规模想比，则被净赎回216.64亿元，其中股票投资方向的基金被赎回175..20亿份，债券投资方向的基金被赎回41.44亿份。并且令人沮丧的是，目前还没有迹象表明赎回被遏止住。新发行的基金又主要集中于债券投资方向和所谓的保本基金，而以股票为主要投资方向的新成立基金首次发行规模不断下降。目前开放式基金不断地从股票市场抽逃资金，这种局面即便给予开放式基金融资也解决不了问题。以华安创新为例，2季度因为10亿份的赎回，被迫在二级市场套现7亿元。易方达平稳增长2季度赎回9.67亿份，被迫在二级市场套现7个亿。如此巨额赎回对基金的操作构成很大影响。2季度封闭与开放两类型基金股票市值分别为508.32亿元、204.25亿元，封闭式基金超出304亿元。也就是说，目前以基金主导的价值投资行情中，实际上是封闭式基金扮演主力角色。虽然开放式基金是未来基金业发展的主流，但在现阶段封闭式基金不仅是中国基金业的基础，更是股票市场的主力。因此，封闭式基金边缘化的价值取向应进行修正。股票市场可能无法承受封闭式基金集体性转为开放式基金的压力。除非新增加的开放式基金在市场份额中已经占据压倒性优势。封闭式仓位不变，开放式套现30亿
    基金股票仓位比例是某一时点上的存量指标，由于基金资产的市值是每日变动，单凭存量指标判断基金增减仓并不可靠。基金在期间到底是增仓还是减仓应从流量角度进行精确分析，并应注意统计口径的统一。因此为了全面准确地考察基金的增减仓行为，我们引入基金的"非股票资产"这个概念。非股票资产指股票之外的其他基金资产，主要包括国债、可转债、金融债等债券和现金，一般而言，非股票资产市值变动较股票资产小得多。2003年6月30日，沪深A股流通市值为14687.78亿元，假设7月1日投资者不卖股票，所有股票封住涨停板，市值增加1468.78亿元，但这并不意味着有1468.78亿元新增资金流入。因此，对证券市场投资者的"保证金"动向分析是判断大盘的重要内容。保证金指随时准备买入股票的现金。2002年第4季度，封闭式基金减仓18.65亿元，5只可比的开放式基金迫于赎回压力，减仓3亿多元。今年第1季度封闭式增仓30亿，11只可比的开放式基金没有增仓。
    2季度，同比的54只封闭式基金规模固定，净值增加20.78亿元，股票市值增加17.98亿元。2季度末封闭式基金的非股票资产市值为281.76亿元，较1季度末的279.69亿元，增加2.07亿元。因此基本可以判断封闭式基金减仓2.07亿元，再加上银丰0.6亿元的分红溢出，合计从股票上流出资金2.67亿元。由于我们分析的前提是假定非股票资产在期间没有发生市值变动。如果考虑非股票资产因素，基本结论是：封闭式基金实际股票仓位没有变化。由于持续申购与赎回，开放式基金情况较为复杂。可比口径的15只开放式基金在2季度规模由376.07亿份减至305.52亿份，赎回70.55亿份，相当于近70亿元资金流出。期间非股票资产市值由173.77亿元减至123.88亿元，减少49.89亿元。2季度这部分开放式基金分红流出10亿元。这样资金总共流出80多亿元，其中非股票资产承担50亿元，另外30亿元必须抛售股票套现。因此可以判断，开放式基金在2季度抛售股票30亿元。
    基金可动用资金：100亿
    受开放式基金持续的资金净流出的影响，市场担忧基金能否将价值投资的大旗继续扛下去。3季度的股票市场行情在很大程度上又取决于基金的后续资金。一方面，庄股的风险仍未完全释放，社会资金主要以流出市场为主，券商受制于资产管理的压力，实际上没有多少剩余资金能扑入股市。整个市场最大的阳光资金就是基金和QFII这两部分。基金非股票资产减去法定国债投资额度是基金可动用资金的极限值。2003年6月30日，75只基金的非股票资产合计为431.73亿元，法定国债投资额度是228.86亿元，则基金可动用资金为202.87亿元。但非国债的债券投资占用66.5亿元，则可动用资金为136.37亿元左右。如果考虑到国债投资比例一般都超过20％，以及预留现金的因素，则75只基金实际动用的现金仅为100亿元。而该数字1季度末是150亿元，2002年12月底则是 290-340亿元。半年来基金大量消耗资金，一方面忙于建仓，提高股票仓位，另一方面开放式基金被釜底抽薪大量赎回。去年12月底的290－340亿可动用资金成就了今年上半年基金主导的价值投资行情。可以预计，3季度和下半年基金的资金供给将捉襟见肘，后续资金严重不足，开放式基金的赎回还没有被抑制住。开放式基金成为行情的不稳定因素，一旦行情稍有启动，基金净值上升后，赎回压力接踵而至。
    股票配置：出现集中投资趋势
    股票集中度大幅度提高
    我们用两个指标反映基金的股票集中度，一是前十大股票市值占基金净值的比例，二是前十大股票市值占股票市值的比例。单纯地从指标2角度出发并不能准确地考察基金股票的集中度。例如，基金大规模减持非重仓股，而将战线主要集中在前十大重仓股，此时指标1基本没有变化，而指标2却大幅度上升。只有对指标1与指标2同时分析，才能准确判断基金投资的集中度。考察从98年6月30日以来的21个季度基金的股票集中度指标。从数据来看，基金的股票集中度指标总体上呈现大幅度下降趋势。但从2003年开始集中度指标大幅度上升。2季度，基金集中度指标1由28.43％上升至35.93％，集中度指标2由47.73％上升至58.53％。2季度的数据已经表明基金股票集中度在大幅度提高。
    开放式基金集中
    度过高存在套利可能
    令我们惊讶的是，绝大多数开放式基金股票集中度2指标很高，加权平均为60.26％，甚至高于封闭式基金。以博时价值增长为例，一方面集中度2指标高达81.07％，另一方面集中度1指标也高达52.78％。也就是说这只开放式基金将股票资产集中配置在前10大股票中。这就为部分持有人的套利操作提供可能。假如博时价值增长大量持有汽车股，持有人在今年汽车股行情高潮时赎回意味着其在高位成功套现，而不必担心流动性问题。同样面临这个问题的有银华优势企业。在某些行业和个股过分集中配置，一旦该行业或股票出现明显涨幅，很容易诱发持有人，特别是机构投资人的赎回。
    基金行业配置：行业偏好明显
    行业集中的理论基础是：实证分析表明，我国宏观经济和产业结构变化呈现周期性和阶段性特点，与此相联系，股票市场不同行业指数收益率也呈现周期性和阶段性特点。股票市场不同行业上市公司股票的收益率的结构变化反映实体经济中的产业结构调整和经济增长，采取积极的行业配置策略存在坚实的市场基础和巨大的潜在投资机会。
    与市场比较。首先统计某一行业的基金市值及该行业市值占基金股票市值的比例，该分布比例描述基金股票市值在不同行业的分布情况，同时统计沪深A股市场按行业分布的流通市值占总流通市值的比例，该分布比例说明市场的行业分布情况。对基金的行业分布比例与市场的行业分布比例的差异进行对比就可以分析基金的行业偏好。我们以两个比例的倍数对基金行业偏好进行排名，依次是：交通运输仓储业（221.93％）、金融保险业（215.74％）、采掘业（204.47％）、电力水煤气（191.66％）、机械设备仪表（126.83％）金属与非金属（121.64％）。基金不看好行业：综合类（11.05％）、房地产业（22.76％）、批发和零售业（31.64％）。金融保险、交通运输、水电煤气是基金较为看好的行业。比如，金融保险业市场分布比例为4.53％，基金却配置了9.78％的市值。对于主业不明朗的综合类，虽然市场分布比例高达7.11％，基金却只配置了0.79％的市值。
    五大行业投入巨额资金。基金在下列五大行业配置巨额资金，分别是机械设备（汽车）120.76亿元，金属非金属（钢铁）79.59亿元，交通运输仓储79.22亿元，电力70.65亿元，金融保险66.54亿元。这五大行业共配置了416.76亿元的市值，占本统计口径基金股票市值644.05亿元的64.7％。而这五大行业在市场中的比重为38.81％。而在这五大行业中，基金又将主要资金配置在少数几只行业龙头股上。如金融行业的招商银行、浦发银行。金属与非金属行业的宝钢股份。交通运输行业的上海机场、上港集箱、盐田港、深圳机场。电力行业的华能国际、申能股份。机械设备行业的上海汽车、一汽轿车等。从中我们可以梳理出清晰的基金行业配置策略："行业集中--行业内的个股集中"。
    基金的影响力。某一行业基金市值占市场市值的比例可以说明基金对于该行业的影响力。可以发现，在金融保险、交通运输、采掘业三个行业上基金的市场份额较大，可以说基金的行业配置行为已经可以明显影响甚至于主导该行业股票的走势。例如，金融保险业市场市值665.87亿元，基金配置高达66.54亿元的市值，比例达9.99％。因此，2003年金融板块的活跃，基金扮演非常重要的角色。