2003-06-10    证券日报   胡立峰


　　封闭式基金 继续低迷
　　成交概况：截止２００３年５月３０日，封闭式基金数量为５４只，基金发行规模８１７亿份基金单位，流通规模为７９９．２２亿份基金单位，基金净值合计８２７．６９亿元，市值合计６５５．９６亿元。５月份封闭式基金共成交６４．１４亿份，成交金额５１．１４亿元，成交３１．１８万笔。
　　换手率分析：日均成交量、日均成交金额、日均换手率分别为４．２８亿份、３．４１亿元、０．５３５３％。这３个日均指标比４月份均有较大幅度的回落。说明目前的封闭式基金仍然未受到市场广泛的关注。但在具体品种上有很大差异。小盘基金的换手率远远高于大盘基金。不同基金之间换手率的巨大差异，说明封闭式基金总体上可能是受到冷落的品种，但在结构上则存在许多机会。活跃的资金在个别基金上的短线流动，提供了一定的市场机会。每只基金５月份及今年１－５月的换手率数字见附表。
　　交易集中度分析：如果每笔成交值大幅度上升，可以判断有大额资金在进出，如果每笔成交值大幅度下降，说明散户积极参与。交易集中度也是研判基金"机构化"程度的重要指标。５月份基金加权平均每笔成交量与成交金额分别为２０５７２份基金单位和１６４０１元。今年１－５月，基金交易集中度基本稳定，说明目前基金总体仍然维持现状，既没有大额资金进出，散户也鲜于交易。
　　基金"老化"现象分析：与股票市场一样，基金市场也存在"喜新厌旧"。分析今年以来的基金换手率，可以发现，开元、金泰、安信、安顺、金鑫等成立时间较早的中大盘基金，交易越来越清淡，离封闭式基金交易平均水平越来越远，似乎已经沦为"死亡板块"之列。仔细分析，发现其中存在一定的合理性。同样是中大盘基金，博时的裕阳、华夏的兴华等却可以吸引资金的关注。主要原因是上述几只基金业绩趋于"老化"。业绩"老化"的直接结果就是交易的"老化"。除非这些基金具备特定题材，否则建议投资者远离这部分基金。
　　贴水率接近历史峰值。截止５月３０日，５４只封闭式基金净值总额为８２７．６９亿元，市值总额为６５５．９６亿元，加权平均贴水２０．７５％。目前的贴水比例已经接近２０００年的历史高峰值（２２％）。这其中存在不合理因素。２０００年贴水率峰值阶段时大盘处于牛市的顶端，当时基金主要采取集中投资、重仓操作模式，投资组合流动性损耗大，净值存在一定水分。现在市场处于震荡阶段，基金基本采取分散投资模式，净值水分较少。因此，两个时点的贴水比例应区别对待。
　　小盘基金贴水水平向均值靠拢。分析今年以来不同规模基金的升贴水比例，可以发现不同规模基金之间差距越来越小，这印证了笔者前期的观点：在弱市中基金内部演绎价值平均化，小盘基金受大盘基金牵引，升贴水比例逐步向大盘基金靠拢。部分小盘基金的贴水比例与中大盘基金已经一致。这应该是２０００年以来的第一次。过去的基金行情中，小盘基金总是溢价或贴水比例非常小，与中大盘基金保持相当的差距。目前可以判断小盘基金价值回归基本到位，已经具备相当的投资价值。月度净值增长 弱于大盘
　　疲态渐显弱于大盘。５月份，上证Ａ股指数、深证Ａ股指数、上证１８０指数、深证１００指数涨幅分别为：３．６５％，５．３５％，４．２７％，７．３８％。基金在４月份净值增长势头非常迅猛，大幅度领先大盘，而在５月份则大幅度落后于大盘。一方面，基金重仓的股票出现"滞涨"，另一方面，股票市场热点向非基金主导板块扩展，虽然拉高指数，但基金并未受益。
　　封闭式领先开放式。５月份，５４只封闭式基金平均净值增长率为２．９０％？加权平均？与３．０３％？算术平均？；１６只股票开放式基金平均净值增长率为２．３５％。封闭式基金略微领先开放式基金。笔者个人观点认为：封闭与开放是基金组织形式的不同，开放式基金的制度约束强于封闭式，开放式基金是未来主流选择品种，但这并不意味着开放式基金的投资绩效就一定优于封闭式。监管部门的政策及基金业应公正的对待每一只基金。
　　基金经理作用在提高。７０只股票基金中净值增长率前５名与后５名的分别是：景业６．５５％、景福５．７８％、博时价值增长５．１９％、融鑫４．７２％、景阳４．６７％；融通新蓝筹－１．７３％、汉鼎－０．４８％、长盛成长价值０．１８％、天华１．１５％、易方达平稳增长１．２３％。考察５月份的基金管理公司的管理业绩，大成系整体业绩不俗。但大成价值增长开放式基金大幅度落后于旗下封闭式基金，说明赎回压力与分红因素促使基金经理及早减仓。这种现象背后的主要原因应该是基金经理的主动权在大幅度提高，团队制的因素在削弱。基金管理公司在行政角度构建统一平台，具体每只基金的投资由基金经理负责，明星基金经理制的因素在加强。保险资金 探寻直接入市
　　减仓１６亿元。２００３年４月３０日，保险资金基金投资金额为２９８．２２亿元，比３月３０日的３１４．６５亿元减少１６亿元。由于保险公司在开放式基金上也有大量投资。但减仓基金，不管是封闭式基金，还是开放式基金，均说明保险公司对公募证券投资基金持谨慎态度。这或许与其一直推动的保险资金直接入市思路有关。
　　保险资产管理公司设立。中国保监会通过其官方网站公布的"５月份行政审批事项"显示，该会已于上月９日批准中国人民保险公司设立资产管理有限公司。保监会主席吴定富已在此前的全国保险工作会议上明确表示，将允许符合条件的保险公司成立自己的资产管理公司，以提高保险资金的运用效率。除此次获批的人保外，新华人寿已向保监会递交了申请报告，准备将目前的资产管理中心升格成立独立法人的资产管理公司。同时。中国人寿、泰康人寿、华泰财险等多家保险公司也在加紧准备材料。
　　保险公司是基金的主要持有人。从市场格局来看，保险公司做为封闭式基金主要持有人的格局在２００３年预计将保持稳定。与股票相比，封闭式基金的"机构化"问题非常严重。不仅在持有比例，而且在交易集中度以及更为准确的"筹码分布"指标来看，封闭式基金均呈现非常严重的机构控盘现象。但由于保险公司的特定投资策略导致封闭式基金无法象股票那样有合适的波动。内控大检查 基金操作趋于谨慎
　　《证券投资基金管理公司内部控制指导意见》从今年１月１日正式实施。中国证监会目前正在开展为期４个月的首次内控大检查，重点对基金公司"人力资源管理控制情况"、"投资和交易风险控制情况"、"关联交易控制情况"三方面的７７个环节进行评估，基金管理公司内控检查和整改落实过程的表现将作为批准公司基金产品的重要依据。明年将开始要求基金公司聘请会计师事务所对其内部控制进行专项评价，评价结果将会影响公司各项业务的资格。笔者预计６月份以后，基金的操作会趋向谨慎。表现在市场上，基金重仓股的走势趋向温和，短期内暴涨暴跌的情况会减少，重仓股行情演绎在空间上趋窄，时间上趋长。另一方面，基金操作趋向谨慎，更加凸显价值投资的重要性。对我们的启发是：未来市场更加注重股票的内在素质，交易过程中的投机性因素在降低而价值性因素在提高。基金分红 增加投资者选择
　　封闭式基金持有人的回报与股票一样，包括两个方面，二级市场基金价差收入和分红。开放式基金持有人的回报也是这样。长期来看，封闭式基金业绩主要指标是看分红。分红是对投资者实实在在的回报。净值是可操纵的，分红是真金白银。开放式基金不同，其申购赎回价格就是其单位净值。公式"净值＝实收基金＋已实现收益＋未实现资本利得"可以清楚的揭示基金的净值与分红之间的会计勾稽关系。在分红之外，基金投资者仍然有获得资本利得收入的机会，封闭式基金表现为二级市场价格的价差收入，开放式基金表现为净值增加部分。
　　关于开放式基金分红，笔者个人认为有相当合理性：
　　１、如果不分红，投资人取得收益只能通过赎回方式，代价高昂。
　　２、国内对基金分红有税收优惠，与国外的基金有很大不同。
　　３、分红可以直接转再投资，投资人可以避免赎回费用和再投资的申购费用。
　　４、当前时点无法预测未来行情，因此，分红是中性概念，并不存在短期与长期投资之分。投资人如果看好未来可立即再投资，如果未来股票下跌则落袋为安。
　　因此，笔者认为分红不能成为判断短期或长期投资的标准，分红给投资人提供了一个新的选择，也即将部分资产配置权交给投资人自己行使。保本基金 创新还是颠覆传统
　　保本基金包含两个方面内容，一是保本，基金管理公司和第三方提供本金保证；二是所有本金上方的收益全部归投资人所有，基金管理公司提取固定管理费，并没有参与收益分成。上方收益又可以分解成无风险收益和风险收益两个部分。无风险收益指储蓄利息和国债利息，因为在我国目前这两种金融产品的收益基本是无风险的。风险收益是指这种收益的取得存在损失的可能性。
　　目前除保本基金以外的其他基金均没有保本，即投资人在享受收益的同时承担与收益相伴而生的风险。对于保本基金宣传的"下有保底、上不封顶"的说法应认真分析，不要被它们的宣传所迷惑。在"上不封顶"中的风险收益攫取过程中，基金管理公司收益与承担的风险不对称，收益归属投资人而背后的风险是由基金管理公司承担，出于正常商业本能，基金管理公司在运作过程中不大可能为投资人的风险收益提供风险补偿。否则它自身可能背负过大的风险。因此这种内在机制就决定了基金管理公司合乎逻辑的做法就是仅仅强调保本，最多提供无风险收益。 　　如果真有"天降意外之财"，那投资人应该积极购买保本基金。并且目前的保本基金在契约中并没有股票投资比例的约束性条款。 　　笔者建议：投资者首先明确自身的理财思路。如果追求安全性，可以考虑债券型基金；如果愿意承担风险追求收益，可以考虑股票型基金；或者构造股票型基金与债券型基金的不同风险度的组合（俗称"套餐"）。至于保本基金，考虑锁定３年的机会成本以及中途２％的赎回费，笔者不看好保本基金。基金行情 积极因素在酝酿
　　封闭式基金已经具备相当的投资价值。从２００２年报来看，保险公司封闭式基金持有比例稳定在２３％左右。由于保险公司高度控盘，封闭式基金的行情取决于保险公司的投资思路及大盘情况。从目前的情况分析，保险公司不大可能主动出击活跃行情，封闭式基金将被动追随大盘。但其潜在的投资潜力会吸引社会资金的参与，进而演绎量变到质变的过程。
　　５％-基金影响市场的标志性数字。１季度，基金的股票市值首次占到市场流通市值的５％。这一指标对于基金行业与证券市场都有重要意义。如果再经过２－３年的发展，该指标达到１０％时，基金基本可以主导市场。资金实力日益强大的证券投资基金做为市场最大的机构投资者群体，其投资行为与思路越来越决定着证券市场的走向。基金重点投资的蓝筹股，由于有基本面支撑而表现较好？基金的主要持股就成为大市值股票，基金开始处于有利位置。因此，基金市场影响力的上升，也提高封闭式基金做为一个投资品种的价值。 　　向ＱＦＩＩ开放国内基金市场。最近ＱＦＩＩ已经有四家得到证监会的批准，进入证券市场，预计今年将开放ＱＦＩＩ投资国内的证券投资基金。《暂行办法》酝酿起草阶段，的确没有向境外机构投资者开放基金的打算。但当前形式已经发生变化，鉴于２００３年基金业发展不容乐观，尤其是２００２年封闭式基金持有人市值损失１５５亿元。预计有关部门将会援引第四款以特批的形式向ＱＦＩＩ开放证券投资基金，并且可能在开放式基金上取消比例限制，封闭式基金上按３％或比照保险资金的１０％进行限制。
      基金投资建议
　　总体思路：价值比较与价格结构性调整。以基金投资价值为基础，在证券市场上基金与股票、国债之间演绎投资品种收益与风险的比较及选择；在基金板块内部各类型基金之间演绎价值平均化与价格结构性调整。平稳运行的大盘是基金行情的前提条件。
　　总体而言，基金是依附于股票市场的附属品种。大盘若暴跌，基金无法回避，"覆巢之下，岂有完卵"。从稳健的投资策略角度看，市价较净值较大幅度的贴水是规避风险的"缓冲地带"。从某种意义上讲，剔除基金股票持仓流动性损耗的贴水实际上是投资基金的"保险金"。市场已经出现要求封闭转开放或大型机构投资者直接要求封闭式基金清盘的呼声。因此，在具体的投资策略上盯住贴水率。
　　建议持有基金：景阳、鸿飞、普丰、景福、景业、普华、融鑫、汉盛、同德、久富；
　　建议不持有基金：汉鼎、安久、安信、金鼎、兴科、金泰、通宝、同智、兴华、裕阳。