证券时报　　　 作者：田丹、刘传葵、陈春艳、陈爱学　　　日期：2003年06月13日


五年发展历程成绩斐然
　　回顾5年多来基金业的发展历程，从只有封闭式基金发展到开放式基金逐步占据主流，从只有准股票基金到拥有准债券基金，从只有主动投资到引进指数型基金，从只有单体基金到出现系列基金，从只有内资基金管理公司发展到出现合资基金管理公司，虽然道路未必平坦，但总的来说还是成绩斐然。截至2003年5月31日，已经成立的基金有75只基金，其中开放式基金21只，封闭式基金54只，基金总资产达到1500多亿元，正在发行的基金有6只（均为开放式基金）。目前，整个国内基金业如何继往开来，实现可持续性的发展，是摆在全行业面前的问题；我们认为，需要正视问题并深入审视，既不傲然自大，也不妄自菲薄，要树立信心，努力去培育、开创新的发展局面。　　5年多来的基金发展历程，可以概括为四个阶段：1998年，第一批5家基金管理公司成立，这是基金业规范发展的试点阶段；1999年至2001年中，两年的大牛市造就了基金业的第一次辉煌，但也遭受了诚信方面的讨伐，这期间一大批老基金改制规范为新基金；2001年中至2002年中，股市大幅调整，基金业绩剧烈下滑，基金业遭遇信任危机，这期间第一批开放式基金开始成立；2002年下半年至今，管理层大力发展投资基金的思路付诸实施，基金业迎来了新一轮的扩容高潮，基金业的发展突飞猛进。
　　这一期间，获批开业或筹建的基金管理公司达到18家（其中合资基金管理公司6家），超过之前成立的基金管理公司总家数（17家），发行成立的开放式基金有16只，正在发行的6只。这一阶段不但基金管理公司和基金的数量都上了一个台阶，同时基金业的发展也呈现出了新的特征：
　　开放式基金获得了迅速发展　自从银河基金管理公司发行最后一只封闭式基金银丰以后，之后新发的基金均为开放式基金，我国基金业从此走上以开放式基金为主的发展道路。
　　基金业对外开放步伐加快　随着第一家合资基金管理公司招商基金管理公司的正式开业，基金业的对外开放拉开序幕，现在共有6家合资基金管理公司获准开业或筹建。
　　基金产品创新层出不穷　债券型、指数型、系列基金、保本基金等陆续出现，基金产品线得到极大丰富，投资者的选择范围也扩大了，对基金业的发展起到了很大的促进作用。

　　基金市场焦点问题
　　基金业绩究竟怎样？
　　自1999年以来年度净值增长率和分红表现不俗。
　　基金业绩或者说理财能力是一个一直到现在都有争论的问题，已经成为困扰基金业发展的主要问题之一。尤其是2001年下半年随着股票市场阶段性牛市的结束，基金业绩在相当长时间里出现了大滑坡，市场对基金产生了"业绩较差，专家不专"的印象，基金业因此遭受了前所未有的压力和困境。虽然今年以来，基金在股市大盘蓝筹股的行情中再度显示"英雄本色"，但证券市场是波段发展的，基金理财能力永远是市场关注的焦点。那么，基金理财能力究竟如何？
　　我们拟从净值增长和分红两个角度来考察基金自1999年以来的业绩情况。
　　从净值增长角度评价基金的业绩，首先需要有一个比较基准，市场在评论基金业绩时使用的基准往往并不一致。作为对全行业的评价，我们选取沪深A股市场和债券市场的整体走势作为评价基金净值增长的基准，表一表明，基金自1999年以来连续几年的年度净值增长率都战胜了比较基准。
　　从分红角度看，基金业整体自1999年以来连续几年都有分红，即使在市场大幅下跌的2001年和2002年，也有不少基金实施了分红。基金几年的总体年度分红收益率显然是超过一年期居民储蓄存款利率的。尤其需要指出的是，证券投资基金是在我国股市缺乏股指期货和卖空机制等避险工具而表现出较好的风险控制水平情况下取得如此业绩的，实属不易。
　　因此，从历史的角度、放长时间区间来看，我们有充分理由认为基金的业绩战胜了比较基准，为投资者赢得了相应的回报（虽然基金业绩里也包含政策优惠（如新股配售）的贡献），初步体现了专业理财的能力。投资者对待基金应该在我国证券市场发展的广阔前景下去作全局性的、长期性的、财富积累性的考虑。
　　管理费率符合国际惯例
　　基金固定费率制已经成为近期业内外关注的焦点之一。有观点认为，基金公司采用固定费率制妨碍了基金管理公司提升服务质量和管理水平；同时，固定费率制助长了基金行业规模的盲目扩张，应改变目前基金管理人收费与基金业绩脱钩的情形，按照浮动费率收取基金管理费，以此作为激励基金管理人和维护基金持有人利益的手段。
　　我们认为，从表面上看基金固定费率制度似乎不符合市场化的规律，但是，从国际范围看绝大部分公募基金的基金管理费率是采取固定费率制的，一般只有对冲基金、专户管理的资产才会将管理报酬与业绩挂钩，实行浮动费率制。所以，我国基金采取固定费率制度是符合国际惯例的，是无可厚非的。
　　我们还应看到，固定费率制度尤其为刚刚处于起步阶段的中国基金业提供了强烈的激励，吸引、培养了基金专业人才，促使社会资源有效地转移到基金业，为我国基金业长期稳定的发展打下了较为扎实的基础。
　　如果说，在封闭式基金时期，固定费率制一定程度上阻碍了基金管理公司间的竞争，但是随着开放式基金时代的来临，这一情况发生了制度性的改变。在开放式基金条件下，基金持有人能够自由申购和赎回，那些业绩表现良好的基金会吸引更多的投资者加入，这会促使基金规模的不断扩大，意味着不需要提高管理费率也可以收到更多的管理费，这就形成了市场对于经营业绩优良公司的奖励。相反，当基金管理公司业绩不佳时，基金持有人的纷纷赎回，导致基金规模的缩减，相应导致基金管理费的减少，这就是市场对于基金管理业绩较差公司的惩罚。
　　相反，如果让费率与基金业绩挂钩，则易产生过度的激励信号，从而加大了基金的风险。我们也曾经实行过一段时间的固定费率加业绩报酬的基金费率制度，但是这种制度提供的激励信号强烈地促使基金在相对忽视风险的条件下追求净值增长，因而此种做法被取消，这也是基金管理层对这个问题的科学认识的反映。
　　当然，基金费率不是一成不变的，可根据市场发展状况进行适当地调整。随着我国基金产品不断丰富，费率可以根据基金管理运作的难易程度来提取，如国外股票基金、债券基金、指数基金及货币市场基金依次管理费率递减，事实上国内基金市场上已发行的债券基金的管理费率已低于股票基金。费率也可以参照国际惯例对基金管理费设置递减的安排，通常以基金资产达到预定数量时，管理费用自动降低约定的比例。可以特别指出的是，与国际水平相比，目前我国基金管理费率已经逐年下降，与国际水准相近。我们认为，总体上我国基金管理费率还有一定的下调空间，但是，也不排除推出的个别的基金因为品牌以及品种因素甚至有费率上升的可能。
　　基金赎回为什么？
　　正确认识基金首发规模，做好持续性销售求长远发展。
　　开放式基金成立以来，份额变动基本上以赎回为主，而且赎回的幅度较大。除成立时间较早的几只开放式基金的份额相对较稳定之外，2002年8月开始的新一轮开放式基金扩容过程中成立的开放式基金无一例外地发生了大比例的赎回，据统计，截至2003年3月31日这些基金与成立时相比赎回比例介于23%和63%之间。
　　通过分析我们发现，这些基金之间的业绩差异和基金所属公司的历史表现和市场形象都大相径庭，所以，基金出现大比例赎回和其品种、业绩、公司知名度并没有必然联系。我们认为，出现这样的结果和基金首发有一定联系。基金管理公司在得到一只基金的发行批文以后，全力以赴地争取最大的首次发行规模，这是基金管理公司的商业利益驱动，也是基金管理公司的形象问题，对新基金管理公司更是生死攸关的大事。但是，一些非市场化行为的出现，造成了客户忠诚度不高以及客户集中度过高，形成基金发行的"泡沫"，目前的大面积大比例的赎回某种程度上也是一个挤"泡沫"的过程，从另外意义上讲，将使基金获得更扎实的发展基础。另外，我们认为，投资者对投资于基金的成熟的投资理念也有一个过程，目前持有基金的短期化行为严重，当基金净值增长获利较多时许多投资者就马上赎回，落袋为安，而当净值低于面值时，投资者倒反而不赎回，等待解套。也就是说，开放式基金业绩做得好不但不会吸引更多的申购资金，反而面临较大比例的赎回，这对开放式基金的投资运作过程造成很大影响，对基金经理的积极性也造成不小的打击。
　　那么，目前过分重视基金首发的思路可能需要逐步调整过来，持续销售需要提上重要议事日程。现在需要业内从人力、物力上加大对持续销售的投入，注重对投资者的后续宣传，培养基金在投资者中的认知度。在以银行作为主要销售渠道的同时，增加代销机构扩大销售覆盖面也是改变持续销售力度不足的措施之一。面对这种困境，基金业需要积极采取各种各样的措施，比如进行产品创新、针对客户的各种贴身服务、各种费率结构的创新、增加销售机构、引进先进的营销理念等等。我们认为，基金销售和赎回过程中出现的短期行为现象可能会持续一段时间，只有等到开放式基金发展的市场土壤完全培育完成以及投资者的代理投资、代理理财的观念完全形成之后，这些现象才有望得到根本改观。
　　创新　发展的"发动机"
　　基金业的发展过程就是产品不断创新的过程，一般来说，基金的产品创新可以主要从以下方面进行：
　　按投资策略，如指数基金（增强指数、全指数、纯指数）、技术分析基金、套利基金、对冲基金、保本基金等；按投资标的，如股票基金、平衡基金、债券基金、货币市场基金、期货基金、行业基金、国际基金、国家基金、认股权证基金、基金中基金等；按投资风格，如成长型、混合型、价值型、收入型基金等；按交易方式，如开放式、封闭式、交易所交易基金（ETF）、交易所上市基金（LOF）等；按组织架构，如契约型、公司型、伞型、系列基金等；按表达观念，如社会责任基金、环保基金等。
　　但是在我国现有的制度框架、法规限制和投资工具较少的背景下，以上所列理论上的基金产品其实并没有多少品种可以真正实施，产品创新受到了很大的约束。比如受国债投资比例不得低于20%的现行法规的限制，暂时还没有真正的股票基金，ETF、基金中基金、公司型基金等实施的实施也缺乏一些基础条件。至于国际上通行的能够提供众多基金品种的国家基金、国际基金等，在我国封闭的市场体系中更是无从谈起。所以，在我国投资工具有限性、交易制度和避险机制缺陷性的情况下，目前出现的产品创新非常难能可贵。业内在基金创新方面做的努力市场有目共睹。
　　现阶段的产品创新必须以市场需求为导向，站在投资者的角度，设计投资者真正需要的产品，满足市场需求，并准确把握向市场推出的时机。具体而言，创新的出发点应该集中在两个方面：一是重视目标客户的定位，设计一种基金产品时应该考虑这只基金的目标客户，培养客户的忠诚度。二是充分揭示产品的收益风险的对应关系，按照收益预期、风险特征，设计出具有鲜明风险收益对应关系的基金产品。现阶段投资者注重的是收益的稳定性，所以设计风险收益处于低端的基金产品可能更容易受到投资者的青睐。
　　此外，基金产品创新还应与基金交易、市场销售、客户服务等方面的创新紧密结合，在提供多样化的投资选择的同时，尽可能地为投资者提供各种服务和方便，比如，开放式基金的净值在交易所显示、各基金管理公司推出的后端收费、定期定额投资计划、提供各种资讯服务等等。我们这里还想特别指出的是，作为和开放式基金相对应的基金品种，封闭式基金仍然有其市场存在价值，当然它的发展最终还是由市场本身决定。
　　在管理层进一步放松管制，鼓励基金积极实施创新的情况下，基金管理公司应该抓住机遇，积极探索，甚至在现行法律法规的约束下寻找突破口，为基金产品的创新注入新的活力。比如纯股票基金、基金中基金、公司型基金、货币市场基金、期货基金等都必须在突破现行法律法规的管制的前提下才能够推出。基金管理公司也可以在具有私募性质的委托理财方面进行探索，针对特定客户采取私募方式推出管理型账户等产品，还可以为企业年金理财等提供专业化的定制服务，从而满足一些机构投资者的特殊需求。
　　建设制度性资金来源渠道
　　金融结构调整可堪重任 ，以低风险基金产品为起点逐步分流10万亿居民储蓄存款
　　近期，央行公布了2003年首季《货币政策执行报告》，该报告指出，长期来看，在商业银行的经营中，不断增加的居民储蓄存款的还本付息对商业银行财务状况是"硬约束"，银行资产中却有相当大的一块是不良资产，加大了商业银行财务风险。从报告中我们还看到，中国巨额的储蓄和较高的储蓄增长速度已经成为拉动经济的负面因素。
　　因此，如何刺激投资和消费，分流10万亿元银行储蓄资金，已成了增加内需、保持中国经济持续稳健发展的关键。为此政府出台许多相应措施把居民储蓄引入证券市场或消费领域，但均未取得预期效果。其原因在于我国证券市场尚不能有效地服务于居民储蓄的投资理财需求，而证券投资基金作为证券市场和社会资金的桥梁和专业性、代理性的机构投资者，应该能够承担分流储蓄的历史性重任。
　　从我国储蓄结构来看，占储蓄账户总数约20%的储户为高收入居民，而占储蓄账户总数约80%的储蓄者为低收入居民。若按我国13亿人口计算，人均不过7000多元。我国正处于经济体制转轨和经济结构调整时期，就业矛盾及与之相关的社会保障体制改革是社会面临的难题，人们在考虑收入的支配时，有较强的防患意识。据有关社会调查结果，居民储蓄的用途最主要的依次为：养老、住房及子女教育。因此，我国绝大多数居民储户是风险厌恶型投资者，只有在保证投资安全的情况下寻求收益才是他们的投资需求。
　　从我国证券市场的投资品种来看，近10年来，我国金融业发生了前所未有的变化，但为居民储蓄增长提供安全性、流动性和盈利性匹配的投资产品明显不足。目前我国证券市场上的可交易品种，大约80%为高风险产品，只有大约20%为低风险产品，这明显与我国居民为了"养老、住房、子女教育"安全增值的投资理财需求相矛盾。而且有些低风险投资品种，如债券回购及一些企业债，普通居民很难涉足。目前推出的银证理财计划、信托产品等，它们又存在着地域性、募集性等限制，一些法律障碍也还存在，难以更大规模起到分流储蓄的历史作用。公募的证券投资基金则在监管性、信息披露的透明公开性等方面占据优势，目前近两千亿的规模也是其他任何理财形式不可比拟的，它应该是最贴近中小投资者的，是未来储蓄分流的的主力军。这里还需特别指出的是，居民对基金等投资工具有一个认识的过程，就象当初对股票投资的逐步接受一样，在这个认识过程中，媒体发挥着巨大的舆论、导向作用，是逐步潜入人心的，所以，媒体也应该肩负起正确的舆论导向作用，更加专业性地把握基金，推动基金投资理财方式的普及。
　　目前，对基金业而言，应当侧重发展一些低风险的基金产品，吸引对投资安全需求较高的低风险偏好的投资者的广泛参与，逐步实现对巨额的银行储蓄的有效分流，使更多社会资金纳入到基金代理运作的轨道。
　　拓展基金管理的制度性的资金来源渠道　
　从海外基金发展过程看，创造制度性的资金来源是基金发展的重要发展机遇，比如美国受益于401（K）计划，香港受益于强积金计划，我国基金需要创造类似的发展机遇。我们认为，与已经局部代理的社保基金管理一样，企业年金的管理也是创造这种制度性资金来源的重要突破口。
　　近年来，为了应付人口老龄化的挑战，许多国家大力发展多层次的养老保险制度，纷纷建立了"国家基本养老保险、企业年金制度（在国内又称企业补充养老保险）、个人商业养老保险"三个层次的养老保险体系。西方发达国家的企业年金制度因此得到了快速发展，汇集了巨额的民间资金。由于企业年金的建立与国家强制建立的基本养老金不同，强调自愿性，因此只有保持较好的盈利性，才能吸引更多的企业和职工加入。这就要求企业年金必须实行市场化运营，以提高基金营运的效率，获取较好的投资收益。西方国家对企业年金的投资运营各具特色，其中以美国的401（K）计划最有名。401（K）计划就是通过养老基金会将养老基金委托给投资银行、基金管理公司、保险公司等进行投资营运，但主要还是投资于共同基金。一方面以401（K）计划为代表的养老基金通过共同基金进入资本市场，促进了资本市场的壮大，与此同时，成熟、活跃的资本市场也为养老基金的保值、增值提供了运作空间。401（K）计划的成功推行引起了许多国家的关注和借鉴。
　　我国目前虽然也基本上建立起了三个层次的养老保险体系，但企业年金覆盖范围太小，积累基金非常有限，而且基金的投资营运也不是很理想，所起作用非常有限。随着人口老龄化趋势的不断加强以及基本养老保险替代率的不断下降，客观上要求企业年金发挥越来越大的补充作用。目前我国企业年金受政策的限制，只能投资于国债和银行存款，还不能进行市场化投资，虽然在安全性上有充分保障，但其收益却得不到保障，这不利于企业年金的发展。因此我们有必要借鉴发达国家经验，加强企业年金在资本市场的投资，使其更好地增值。随着我国资本市场的迅速发展，机构投资者数量在不断增加，市场投资工具也逐步完善，为企业年金进入资本市场创造了良好条件。
　　   总之，从企业年金的发展总趋势看，企业年金基金的运营要走市场化的道路，靠市场机制与市场竞争发展。从国外的情况看，基金、保险是企业年金最为重要的两个投资渠道。而证券投资基金由于其专家理财、长期投资等特点，是非常适合企业年金的投资品种。因此我们认为应逐步放开企业年金的投资渠道，实现投资渠道多元化。政策上应允许在企业年金和证券投资基金之间架起资金融通的渠道，既有助于在拓宽企业年金的投资渠道，又能更好地发挥证券投资基金的专业理财和规模经济优势，促进证券投资基金的发展。