中国证券报　　　 作者：李太勇　　　日期：2003年05月21日

    宏观　整体业绩出现复苏
　　　一季度行业景气度普遍提升
　　今年一季度我国宏观经济继续承接上一年景气度不断攀升的趋势，再创新高，GDP按不变价格计算同比增长9.9％。良好的宏观经济走势为各行业的发展提供了良好的外部发展空间。
　　工业行业整体的行业景气度今年一季度再创新高，达到128.15。从各行业来看，大部分行业今年的景气度都较高。去年一季度不景气的行业，如石油化工、化纤行业、有色金属行业、钢铁行业等原材料工业，今年一季度受国际市场和国内经济的景气上升等因素的影响，其景气度与去年相比都有大幅上升。而电力行业受益于电力供需形势趋紧，今年一季度行业的景气度也有较大提高。通讯设备行业，受今年一季度电信固定资产投资规模增长的影响，加之去年同比基数较低，通讯设备（不包括终端）行业的景气度扭转了下滑的趋势。
　　但与此同时，家电行业、纺织服装、供水供气、制酒业等受行业特性和市场需求相对稳定的影响，其景气度基本保持稳定。而煤炭行业由于受去年同期基数高的影响，景气指数呈下降趋势，这也说明经过前几年煤炭行业大规模调整后，煤炭行业开始进入平稳增长期。　　谨慎看待业绩增长
　　截止到5月15日，1223家公司公布了季度报告，在财务指标配比对称的情况下，我们统计的上市公司数为1113家。从统计结果中的同比指标来看，沪深A股上市公司的整体主营业务收入增长了35.41％，毛利率增长了6.95％，净利润增长了93.27％，从这些指标来看，今年一季度上市公司受益于宏观经济的增长和行业景气度的提高，同比业绩改善明显。
　　而从统计结果中的环比指标来看，今年一季度沪深A股上市公司的整体主营业务收入相对于去年4季度有所下降，减少了4.05％，毛利率增长了1.34％，而净利润增长了265.34％。从环比指标的统计结果来看，在主营业务收入下降，毛利率增长不多的情况下，净利润却迅猛增长。与前面的同比指标比较看，全市场的主营业务收入、毛利率、净利润指标的环比增长指标并不配比。这也提醒投资者，在季度报告无须经过严格审计的情况下，需关注上市公司通过对财务报表的自由裁量权来调整业绩的问题。净利润环比大幅增长可能也是因为期间费用处理在各季度间并不完全与主营收入配比，但也不能排除上市公司采用非正常手段抬高一季度业绩来吸引投资者。
　　从分行业的同比毛利率增长统计数据来看，业绩同比增长最为出色的是钢铁行业、石油化工、化纤行业、有色金属、电子元器件等，这些行业毛利率的增长超过了15％。表现最差的是摩托车自行车、传媒网络、煤炭行业、航空运输、公路运输、公用事业等，同比毛利率下降幅度超过10％。从净利润来看，化纤行业、石油化工、摩托自行车、汽车行业、钢铁行业、电力设备行业的净利润增长都超过了1倍。　　从分行业的环比毛利率增长统计数据来看，毛利率环比增长最快的是传媒网络行业、金融行业、公路运输、电子元器件、计算机应用、化纤行业、食品加工、酒类制品等，这些行业的环比毛利率增长超过10％。表现最差的是通讯设备行业、建筑行业、医药生物行业、造纸印刷、航空运输行业等，环比毛利率下降幅度超过8％。从净利润来看，电子元器件、医药生物、传媒网络、商业贸易、有色金属、建筑行业、家电行业、建材行业、机械设备的环比净利润增长了2倍。在环比的过程中，季节性因素影响较大，要反映行业盈利变化趋势，应剔除季节性因素的影响，如公路运输、食品加工、酒类制品、通讯设备行业、建筑行业、航空运输，这些行业的季节性因素影响较大，一季度往往是最好或最差的时期，因此这些行业的季度变化并不能反映行业的变化趋势。
　　剔除季节因素，可以判断电子元器件行业、传媒网络行业、金融行业、计算机应用行业、化纤行业的盈利能力呈上升趋势。剔除季节性因素和综合考虑同比指标和环比指标的基础上，我们可以得出一季度行业盈利能力处于上升趋势的行业主要有电子元器件行业、化纤行业、石油化工行业、钢铁行业、汽车行业、有色金属行业、电力行业、电力设备、机械设备、金融行业等。而这些行业实际上可以分为两类：一类是基础性原材料或周期性产业，第二类是消费结构升级带来的高速增长行业。
　　短期　非典中也有亮点　　众所周知，非典成为影响2003年二季度我国经济运行的重要因素。虽然总体上，非典负面影响较大，但部分行业却因此受益。
　　医药行业　　医药行业外部发展环境优良，非典刺激行业需求增长。长期来看，在国民经济快速增长、人口老龄化、居民收入提高的背景下，对医药的需求将保持稳定的增长速度。根据"十五"计划，医药行业年均增长速度将超过GDP的增长速度，达到15％；另外，随着我国医疗保险制度、农村合作医疗制度的建立和完善、农村三级卫生预防网的加强，也将会加大对医药产品的需求。而此届政府把农民问题、降低收入差距、社会保障及相关的社会福利问题纳入到了重要工作目标中，这都会增加对低收入阶层的基本医疗需求。而此次非典事件也反映了我国医疗卫生体制中还存在不少漏洞，也会促使中央、地方政府加强卫生医疗网点的投资和建设，这会加大医疗设备和医药产品的需求。
　　网络运营业与通讯设备业　　虽然从上面一季度的行业统计来看，行业同比净利润增长有所下降，但是从环比指标来看，今年一季度相对于去年年底提高到了26.86％，是所有行业中增长最快的。毛利率上升的内在原因是经过几年的调整后，网络运营业的商业模式日益清晰，网络基础设施已逐步完善，用户使用率开始提高，收益现金流逐步为正。典型的如国内的ISP、ICP、宽带网运营商。　　非典事件虽然对许多服务行业短期打击较大，但对于网络行业来说却产生了正的效应，网络成为非典时期人们对外交流、购物和学习的重要工具和平台，消费者在非典时期网上购物频率和网上教育利用率的增加将会使消费者对网络的认知度提高，有利于从长期影响消费者的消费、购物及教育模式，这将会积极推动我国网络行业的发展。其中受益最大的自然是提供网络接入的ISP厂商、宽带网运营商、内容提供商、提供网上交易的网络应用服务商。当然，在非典时期，亲朋好友的"电话问候"以及各地的"非典热线"、视频电话的增加，对于提供基础电信的电信运营商来说自然是好事情，固定电信运营商从中获益较大，对移动运营商来说，虽然短信和通话次数增加，但漫游收入减少，整体来看，负面因素相对要大一些。
　　非典刺激人们对网络使用的增加，通讯设备业从中获益，尤其是提供可视电话、会议电视系统的相关视讯产品的设备厂商、宽带网设备提供商（ADSL设备、LAN设备）受益最大，典型的如华为、中兴通讯等。通讯设备行业经历了2年的调整后，今年下半年有望开始复苏。　　结合一季度行业财务的变化情况及对后期行业运行情况的展望，预计行业中报业绩有较大增长的行业是汽车行业、钢铁行业、电子元器件行业、石油化工、金融行业、电力行业、医药生物、有色金属、电力设备行业等。
　　中期　景气周期带来增长
　　　基础性原材料或周期性产业包括钢铁行业、石油化工行业、化纤行业、电子元器件、电力行业、有色金属等。这些行业高速增长的原因，一方面与这些行业的产业属性有关，基础性产业往往与宏观经济的景气度有很高的关联度，宏观经济景气带来的投资增加和产业的景气会首先对这些基础性原材料产生需求，这些产业也常常被称为周期性产业，在宏观经济景气度提高的情况下，这些行业的景气度必然会随着提高，而从去年下半年开始我国已经进入新一轮的景气增长阶段，因此这些行业通过关联效应也跟随宏观经济出现了周期性复苏。　　其次这些行业位于产业链的上端，而且往往受资源禀赋、规模经济、必要资本规模高等行业技术特点的影响，进入壁垒往往较高，因而这些行业的竞争程度比下游产业相对要低，在行业景气度提高时，其盈利能力增长也较快，而下游产业由于竞争激烈，往往是在市场份额与利润指标之间难以权衡，因而盈利增长相对较慢。
　　整体行业景气度提升是上市公司盈利指标增长的主要动力，从上面所分析的整体行业景气度来看，化纤行业、石油化工行业、电力行业、钢铁行业的景气度都有较大程度地上升。　　钢铁行业　　一季度业绩解析　从统计结果看，一季度钢铁行业主营业务收入增长了40.9％，而钢材价格上调也带来了毛利率的上升，毛利率提高了46.11％，是所有行业中提高最快的行业。宏观经济的景气和工业行业景气度的提升，为作为国民经济基础行业的钢铁行业带来了极大的需求，如前面行业景气分析结果显示，我国的汽车行业、机械设备、家电行业、房地产行业的景气度都有较大提高。而且今年正处于我国的政府换届年，新开工的基础设施项目、固定资产投资规模大幅增产，房地产投资也仍然维持高速增长。这些因素积极刺激了国内钢铁需求的增长。另外，出于降低成本和增强竞争力的需要，许多跨国公司把我国纳入其全球生产和采购链，除将本土或其它地方的生产部门转移到我国来以外，还大力加强在我国的原料采购力度。跨国公司的这种战略调整，拉动了作为原材料的钢铁产品的消费增长。同时受世界经济复苏和部分国家对钢铁行业的关税和非关税政策的影响，国际市场的钢材需求也出现了较大的增长，国际市场的钢材价格上升。由此看，国内和国际两方面都对钢铁行业形成了强劲的需求，从而为一季度钢铁行业的景气提升奠定了基础。
　　行业展望　2003年钢材价格前高后低，钢铁行业上市公司的业绩有较大提升。但市场价格上涨刺激了产量的快速增加，部分产品的增长甚至很强劲。根据我国钢铁协会资料粗略分析，2002-2003年度钢材主要生产能力将新增3118万吨，淘汰537万吨，生产能力净增加2581万吨。按2002年钢材预测产量1.88亿吨计算，增加幅度为13.69％，其中，产能增加明显的为热轧薄板（带），约增加1520万吨。随着2002年市场价格回升到相对高位，加之货源宽松，钢材价格调整的压力依旧存在，价格进一步上涨的空间不大。业内人士估计，2003年上半年钢材综合价格与2002年同比仍有一定涨幅，但下半年价格可能下跌。近期钢材价格出现明显下调，这是前期过高的虚增价格向正常价位回归的结果，这有利于后势的发展，后市不会出现长期大幅的下跌，预计今年的平均价格仍然会高于去年，整个钢铁行业的业绩会有较大增长。
　　电力行业
　　一季度业绩解析　2003年一季度受电力供给结构和上游来水减少的影响，某些区域出现了电力供给减少，而受我国新一轮经济景气周期到来所带来的对电力需求的较大增长，电力供给形势趋于紧张。今年一季度，全社会用电量同比增长17.17％，全国发电量同比增长16.02％，供需还存在较大的缺口。一季度电力需求的旺盛，使众多电力公司开足马力多发电，增加电力公司的销售收入，进而提升了当期的业绩，使相关的上市公司从中获益。从上市公司行业来看，电力行业的主营业务收入增长了28.53％，毛利率提高了5.06％，净利润增长了33.41％。
　　行业展望　未来2-3年仍然存在供需缺口。根据《国民经济和社会发展第十个五年计划纲要》，"十五"期间我国经济增长速度预期为年均7%左右，预计"十五"期间全国电力需求的平均增长速度为5%。结合目前的电力行业发展实际情况，电力需求的增长速度将提高至5.6%左右。我国2003年-2007年的电力消费弹性系数平均约为0.88左右，全社会用电量2007年将达2.2万亿KWH，年需新增装机容量2000-2500万KW。但是，从目前规划的电力基建项目来看，每年实际新增装机规模平均为1500万KW，电力供给缺口每年平均约在800-1000万KW左右。因此，未来五年我国的电力行业仍将保持供不应求态势，发展空间广阔。
　　石油化工行业
　　一季度业绩解析　从2002年8月全球石化行业开始缓慢复苏，我国石化行业也同步复苏。石化行业从去年8月开始景气度大幅上升，到今年3月景气度达到149.82，创出近年新高。根据中国石油和化学工业协会的统计，2003年一季度全国石油和化学工业规模以上企业14850家，实现工业增加值1308.69亿元，同比增长43.93％；产品销售收入4044.04亿元，同比增长45.3％；实现利润总额469.29亿元，同比增长253.86％。中国石化、上海石化产品链宽广，享受着行业整体复苏带来的稳定增长，一季度业绩有较大增长，而扬子石化产品链处于中上游，产品价格的波动性较大，公司业绩的大幅提高得益于公司刚刚完成的产能扩张以及行业景气的影响。　　行业展望　　石油化工行业将持续增长。伊拉克战争结束，世界原油价格出现大幅回落，欧佩克的油价已经接近前期的最低水平，每桶24美元左右。虽然OPEC试图通过减产来稳定油价，但是伊拉克不断增长的原油出口，仍将使未来油价存在下跌压力。另外受SARS的影响，全球的航空燃油需求大幅下降。所以未来几个月世界油价的重心持续下移的可能性较大。5月10日，国家发展和改革委员会下调国内成品油中准价，汽油下调290元/吨，下调幅度8.0%，柴油下调260元/吨，下调幅度7.6%，航空煤油下调250元/吨，下调幅度8.3%。这一调整主要是根据近期国际市场成品油价格及国内成品油市场供求的变化作出的，时间选择上与以往月初调整有所不同。由于同期国际市场原油价格大幅下降，炼油企业炼油毛利并没有明显下降。但受原料价格的下降，石化产品的价格也出现了大幅下跌，目前相应的价格下调了8-15％。虽然价格下调，但由于石化行业的集中度相对较高，市场竞争相对有限，而且大型石化公司的产品链很长，原油价格的下调对其影响相对较弱。而从中长期来看，2003-2005年世界经济的复苏力度有望加强，经济的复苏会增加对石化产品的需求，有利于提高石化产品的毛利率
。　　化纤行业　　一季度业绩解析　从整体行业景气分析结果来看，化纤行业从2002年年初跌入低谷之后，在宏观经济景气和纺织业出口增加，以及我国对来自于部分国家产品征收反倾销税的政策条件下，整个行业开始复苏，今年一季度受化纤产品价格上涨，化纤行业的景气度创下新高。据中国纺织工业协会统计中心对今年一季度化纤业重点企业经济运行的分析显示，化纤行业实现总产值307亿元（现行价），同比增长39.45％。一季度，化纤行业实现销售收入279亿元，增长34.29％；利润9.74亿元，增长397％，翻了近两番，这在很大程度上得益于一季度化纤价格的上涨。行业展望下半年形势不容乐观。由于非典影响我国纺织产品的出口，对化纤行业的需求会降低，下半年该行业的需求会减少，而整个行业仍然存在供给能力过剩，竞争激烈的问题。金融业一季度业绩解析金融行业属于周期性行业，与宏观经济的走向关系密切。2003年宏观经济的景气有利于金融行业的运行。今年一季度货币供应量明显加快，M2和M1的增幅与近三年同期相比，高出5和4.7个百分点。金融机构的贷款力度加大，一季度全部金融机构(含外资)本外币贷款增加8513亿元，同比多增加5022亿元。金融机构人民币贷款增加额比近三年同期平均水平多5064亿元。2003年一季度，银行间市场交易较活跃，人民币同业拆借和债券交易累计成交31623亿元，同比增加12686亿元，增长67%。贷款的增加和银行间市场交易的活跃提高了银行的利差收入和投资及手续费收入。今年一季度金融行业上市公司的主营业务收入同比增长35.02％，毛利率同比增长4.61%，净利润同比增长了32.12％。
　　行业展望　继续保持良好的发展势头。2003年银行业进入行业转型时期，监管模式、经营模式、竞争环境以及政策条件给行业带来发展的新能量。目前各种转型因素对银行业经营的影响，积极因素更占上风，预期银行业在未来2-3年将保持稳定增长。上市银行整体经营业绩高出行业平均水平，且兼具壳资源价值，投资价值突出。上市银行在发展能力和特色经营方面已经开始出现分化现象，投资价值将出现分化。
　　2003年在宏观经济持续走强、行业政策条件仍带保护色彩的大环境下，银行业资金成本低、利润空间有所保障、业务来源不断增长，总体仍将保持中期行业性增长的发展态势。从分业务看，企业短期贷款、汽车贷款将保持30%以上的高增长态势，短期贷款和贴现贷款将继续成为主要收入来源；信用卡业务和中间业务将成为年度业务新的增长点，需求市场日趋成熟；房地产信贷业务可能出现大幅度回调；理财和咨询业务逐步成为高端客户市场两大主要业务，竞争最为激烈。股份制银行的总体竞争力和市场份额不断提升，但细分产品市场和地区市场将出现专家领导的竞争局面，竞争使银行间的经营特色和发展能力差距加速分离。
　　长期　关注消费结构升级　　　消费结构升级中拉动需求的产业，典型的如汽车行业、电子元器件行业，相比周期性行业，这类行业的增长更具持续性。
　　汽车行业
　　一季度业绩解析　受居民前期收入累积、加入世贸后消费预期稳定和消费欲望释放、产品价格下调等因素的影响，国内市场对汽车的消费需求从去年开始呈现爆发性增长的态势，致使整个汽车行业呈现超级走强趋势。从今年一季度汽车行业的情况来看，在国家宏观经济环境持续向好，国民经济新一轮增长已经出现的形势下，作为国民经济支柱产业的汽车工业，经济效益和产销延续了上年高速发展的势头，行业利税增速超过1倍。在轿车产销成倍增长的拉动下，汽车整体产销增速均超过50％，为全年的高速增长奠定了坚实的基础。一季度，全国生产汽车101.97万辆，同比增长54.71％，增幅比上年同期提高35.78个百分点；销售汽车97.48万辆，同比增长51.71％，增幅比上年同期提高37.17个百分点。轿车是行业各类车型增长中的绝对亮点，产销增长贡献度超过55％。一季度，轿车生产完成39.80万辆，同比增长1.27倍；销售完成38.34万辆，同比增长1倍。其中，3月份生产完成15.72万辆，再度刷新历史最高记录。在行业景气度提高的同时，汽车行业的上市公司的业绩也有较大幅度地提升，主营业务收入同比增长了49.34％，毛利率同比增长了6.90%。
　　行业展望　需求诱致效应将弱化竞争加剧的不利影响，行业利润仍会大幅增长。受居民累积收入提高、居民消费结构升级及消费示范效应的影响，我国的汽车消费需求才刚刚启动，估计近几年将会出现需求爆发性增长状态，消费的直接拉动将使我国的汽车行业在较长时间里成为我国的支柱增长产业。加入WTO后，由于关税下降以及配额最终取消，将带动进口车价格下降。但政府对国内市场的隐性保护仍将在一段时间内继续存在，而已经在国内布局的跨国公司也将依据在中国市场的整体战略，对进口车和国产车进行战略协调以避免自我竞争。政府保护和跨国公司战略的调整会弱化和延缓加入WTO所带来的价格下降压力，为制造商继续在未来2－3年内获得高额利润争取到了时间和空间。政府积极扶持汽车产业的发展，一系列有关汽车消费和产业发展的政策相继出台。受产能增加，竞争加剧，利润率会下降，但汽车厂商会在市场份额和利润之间寻求平衡，行业净利润仍会取得大的增长。
　　电子元器件行业
　　一季度业绩解析　电子元器件行业是今年一季度盈利能力提高较明显的行业。今年第一季度集成电路产品（IC）与去年同期比，在国内生产增长44%的同时，出口增长了79%。2003年第一季度整个产业的销售额为364亿美元，比2002年第四季度高出3.2%，同比增长了13%。行业整合带来利润增长。随着国内彩管业着力进行结构性调整，该产业的集中度加强。在行业弱势企业退出或转型的同时，一些优势企业正在谋求进一步做大做强，集中度提高减弱竞争程度，提升利润水平。
　　行业展望　行业复苏及消费结构升级，提升未来电子元器件的需求。据半导体行业协会预计，中国的电子设备生产预计将在4年内翻番，由2002年的1300亿美元增加到2005年的2520亿美元，而其合同制造商的元器件采购预计将增长3倍，由2002年的350亿美元到2006年的1000亿美元。消费结构升级会带来3C终端设备的需求持续增长，从而会带来上游电子元器件的需求增长。
　　记者手记　厘定增长性质　　曹腾　　汽车、钢铁、银行、电力、化工……，这些板块能够成为近期轮番领涨大盘的热门品种，原因只有一个：业绩。
　　经过近两年熊市的洗礼，证券市场正以前所未有的重视程度审视业绩，由此产生出新一轮的股价结构调整。在这样的大背景下，上市公司一季度大幅增长的业绩在给投资者带来欣喜的同时，也平添了一丝彷徨：如此众多的行业业绩出现增长，资本市场将怎样来认识其增长的内涵，进而将赋予其什么样的价值定位？
　　这样的困惑有其历史渊源。早在96年，市场就曾经盛行"绩优"理念，其代表四川长虹也被推到了60多元的高位。然而彩电的产销两旺很快就被证明是昙花一现，在市场需求由首次购买更迭为替换购买之后，厂商面临的是产能过剩、供过于求的尴尬，昔日的绩优光环黯淡失色，而绩优股也随之走向漫漫熊途。
　　事过境迁，当前的"价值投资"应当不是历史的简单重复。静态高收益、短期高增长对于短期股价的形成固然构成利好，然而要想发掘真正的有持续业绩增长作为支撑的大牛股，或是规避业绩下滑带来的风险，投资者还需仔细厘定不同行业现时增长的属性。
　　就季报反映出的情况，行业业绩增长大致可归于两类：得益于行业景气度回升或是因消费结构升级导致需求增长。对于前者，如钢铁、石化、能源等行业，周期性特征明显，由于当前正处于周期中的波峰所以业绩表现抢眼，但顾名思义，周期必然包括波谷，行业表现也将随周期变化而起伏。资本市场价值评判体系的放大效应可能强化短期增长，但冀望股价有长时间、大幅度的增长未免有些底气不足，随行业景气度变化进行波段操作或许是比较合理的选择。
　　以汽车为代表的"另类"增长被深深打上了"消费结构升级"的烙印。而所谓"升级换代"，暗含的是需求的广泛性，如果产品的单位价值相当高，这样的行业至少在产品需求方面具有较长的持续性，业绩因此有望保持长时间的增长，股票也具有更大的上涨空间。虽然就个案而言，汽车股的持续大幅走高使当前再行介入的意义已大打折扣，但进行深入研究，发掘下一个"消费结构升级"行业的确有望带来丰厚的收益。　　行业的盛衰和投资理念的嬗变沿着各自的轨迹进行，但真实的、可持续的绩优才是对"价值投资"最好的契合。