来源:长江证券研究　　　 作者：伍朝晖　　　日期：2003年12月15日

    投资建议：预计5日均价在20.93-24.75元。
　　主要财务数据　　　　2001年　　2002年　　2003-01-06(或发行后)
　　总股本(万股)　　　　 5100　　　5100　　 　　　6800
　　流通A股(万股)　　　　　　　　　　　　　　　　　1700
　　主营收入（万元）　31527.09　21477.56　　　　8951.51
　　主营利润（万元）　 8101.81　　9080.81　　　 5426.49
　　净利润（万元）　　 2791.20　　3960.23　　　　2791.20
　　每股收益（元）　　　　0.55　　　 0.78　　　　 　0.18
　　要点：
　　●公司是从事证券、银行、投资管理等领域行业应用软件的提供商，部分涉及系统集成、硬件代理。在国内证券行业软件与基金行业软件领域占据较为重要的地位和较大的市场份额。
　　●受到证券市场衰退的影响，01年和02年软件收入出现滞涨，增长出现放慢，03年出现下滑，预计04年业绩下滑的势头仍将延续。 ]
　　●除了公司正常存在的技术、经营、市场等风险外，前期影响公司发行上市工作的北京恒升诉公司商标侵权案正在进行中，诉讼结果可能对公司业绩存在一定的影响。
　　●通过对软件类公司的同比、近期小盘新股上市首日涨幅以及15元以上发行价公司的首日上市涨幅的比较分析，再结合公司业绩下滑，自然人持股等因素，综合考虑后，我们认为恒生电子上市5日的合理涨幅应在35%―45%之间，合理市盈率在40―45倍间，即开盘的合理定价应在20.96―24.75元/股间波动。
　　注：本报告是为特定客户提供的参考资料，文中内容代表个人观点。在本机构，本人知情的范围内，本机构，本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。公司力求报告内容准确可靠，但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。
　　正文：
　　一、公司概况
　　公司经浙江省人民政府企业上市工作领导小组批准，由杭州恒生电子有限公司整体变更为杭州恒生电子股份有限公司。该公司的15位自然人股东同时是公司第一大股东－杭州恒生电子集团有限公司的股东，合计持有其98％的股权。公司主营业务及主要产品为（1）证券业软件，应用于证券公司的交易和管理领域，主要产品包括：恒生证券交易管理系统、恒生电话委托系统、恒生远程委托系统（网络版）、恒生客户助理系统、恒生总部系统。（2）公司所开发的系列银行电子化产品，已经在工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行、浦东发展银行和众多城市商业银行得到广泛应用。主要产品包括：恒生银证转帐系统、恒生银证通系统、恒生中间业务系统、电话银行系统。（3）投资管理（基金业）软件业务，致力于为基金管理公司、保险公司、证券公司和投资机构的投资业务提供完整的解决方案，主要产品包括：投资基金交易管理系统、投资交易管理系统、开放式基金登记、过户、销售业务系统。。
　　本次发行预计募集资金约26401.5万元。将用于大范围集中式证券交易系统、基金管理与服务综合平台、银行电子服务系统、银行证券业务服务平台、证券客户关系管理系统、呼叫中心系统、银行保险业务平台、客户服务中心、创新研究技术中心等9个投资项目，共需资金31，801万元。如实际募集资金不足以完成上述投资计划，资金缺口将以银行专项贷款和公司的经营性现金收入加以补充。
　　二、公司主营业务分析
　　杭州恒生电子股份有限公司是从事证券、银行、投资管理等领域行业应用软件的提供商，部分涉及系统集成、硬件代理。目前公司在证券交易和管理领域的主要产品有恒生证券交易管理系统、恒生电话委托系统、恒生远程委托系统、恒生客户助理系统、恒生总部系统；在银行业应用领域主要产品有恒生银证转帐系统、恒生银证通系统、恒生中间业务系统、电话银行系统；在投资管理领域的主要产品有投资基金交易管理系统、投资交易管理系统、开放式基金登记、过户、销售业务系统。
　　行业竞争方面，公司在国内证券行业软件与基金行业软件领域占据较为重要的地位，目前主要由包括公司在内的几家技术、市场服务能力较强的公司占有较大的市场份额。在银行业务软件领域，竞争对手相对较多；公司目前在与证券业务相关的银行软件产品方面具有一定的优势。
　　表1产品的市场占有率
　　主要产品　　　　　　　本公司用户数　行业现有各户数　 市场占有率
　　恒生证券交易管理系统　　　1070　　　　　2675　　　　　 40%
　　恒生银行类产品　　　　　　　63　　　　　 149　　　 　　42%
　　投资基金交易管理系统　　　　14　　　　　　14　　　　　100%
　　开放式基金销售系统　　　 　　4　　　　　　12　　　　　 33%
　　根据CCID研究报告，见上表，截至2001年底，公司的主要软件产品的市场占有率为恒生证券交易管理系统的市场占有率为40％，恒生银证类产品市场占有率为42％，投资基金交易管理系统的市场占有率为100％，开放式基金销售系统的市场占有率为33％，另外，公司目前正在积极向交通收费管理领域开拓，有望拓展出新的盈利空间。
　　从目前来看，公司在金融行业应用软件领域处于领先位置，而且占有较大的市场份额，因此，提醒投资者关注的是公司的主营业务收入也容易受到证券市场繁荣程度的影响。
　　三、公司财务状况分析
　　表2主要财务指标
　　财务指标　　　　　　 　　2003年1-6月　　2002年　　　2001年
　　经营能力　　　
　　应收帐款周转率（次/年）　　　2.70　　　　 9.21　　　13.45
　　存货周转率（次/年）　　　　　5.33　　　　13.04　　　 16.06
　　获利能力　　　　
　　每股收益（元/股）　　　 　　 0.24　　　　0.78　　　 　0.55
　　净资产收益率（%）　　　　 　12.03　　　　32.31　　 　31.73
　　每股经营性现金流　　　　　　-0.33　　　 　0.75　　　　 　-
　　偿债能力　　　　
　　流动比率　　　　　　　　　　1.37　　　 　2.35　　　 　2.45
　　速动比率　　　　　　　　　　1.27　　 　　2.26　　　 　2.17
　　资产负债率（%）　　　　　 　41.86　　　　37.65　 　　 41.47
　　公司实力　　　　
　　总资产（万元）　　　　　　18663.76　　 20669.85　　16048.31
　　净资产（万元）　 　　　 　10161.37　　 12258.46　　 8795.59
　　主营业务收入（万元）　　　　8951.51　　21477.56　　 31527.09
　　主营业务利润（万元）　　　　5426.49　　 9080.81　　　8101.81
　　净利润（万元）　　　　 　　1222.65　　 3960.23　　　 2791.20
　　从财务指标来看，公司目前主营业务突出，在证券领域占有较大的市场份额，但受到证券市场衰退的影响，01年和02年软件收入出现滞涨，增长出现放慢，2003年1－6月较2002年同期主营业务收入下降14％，主要原因是系统集成收入下降73.9％，但软件业务收入同比增长21％，业务结构更趋合理。由于得益于软件增值税退税的影响，公司净利润出现一定程度增长，03年这种局面开始发生改变。从财务报表分析，01年和02年公司毛利出现一定的增长，但由于费用增长较快，公司营业利润出现下降趋势。03年开始补贴收入趋向正常，公司营业利润下滑将导致净利润滑坡。同时公司经营现金流快速下降，01年、02年和03年中期分别为6247万、3802万和-1683万，经营质量不断下降。作为一家软件公司，公司的净资产收益率非常高，01、02年高达32.31%、31.73%，但本次资金募集之后，由于市场前景和投入期的影响，可能导致净资产收益率大幅下降。目前公司的财务策略保守，资产负债率较低，02年仅仅37.65%，随着IPO上市，公司的资产负债率会进一步下降，相应公司利用财务杠杆的空间较大，现金流量基本正常，不存在长短期的债务风险。综合看来，公司财务结构基本合理，但受证券市场的持续低迷，04年业绩有可能继续下滑，投资者应该加以注意。
　　四、募集资金投向分析
　　1、大范围集中式证券交易系统
　　项目总投资4007万元，主要是设计开发全新的证券交易系统产品，并进行产业化推广，项目投入期是2年，内部收益率是27.8％，回收期是4.22年。
　　2、基金管理与服务综合平台
　　项目总投资3591万元，主要是设计开发新一代的基金业的核心业务软件，并进行产业化的推广，项目投入期是2年，内部收益率是36.2％，回收期是3.9年。
　　3、银行电子服务系统
　　项目总投资3439万元，主要是设计开发银行统一的外围业务系统，并进行产业化推广，项目投入期是2年，内部收益率是29.7％，回收期是4.11年。
　　4、银行证券业务平台
　　项目总投资3595万元，主要是设计开发银行的投资业务服务平台，并进行产业化推广，项目投入期是2年，内部收益率是29.3％，回收期是3.85年。
　　5、证券客户关系管理系统
　　项目总投资3517万元，主要是设计开发证券行业专用的客户关系管理系统，并进行产业化推广，项目投入期是2年，内部收益率是27.8％，回收期是4.26年。
　　6、呼叫中心系统
　　项目总投资2220万元，主要是设计开发基于多种平台的呼叫中心产品，并进行产业化推广，项目投入期是2年，内部收益率是22.2％，回收期是4.4年。
　　7、客户服务中心
　　项目投资6000万元，在北京、上海、深圳三地各购置1500平方左右的办公场所，搭建大区客户服务中心。
　　8、创新研究技术中心
　　项目投资1652万，扩大公司研究机构的规模，加强公司基础研发能力。
　　五、公司现存风险分析
　　该公司的风险因素主要集中在以下几个方面：
　　1、技术风险（1）、如果公司不能很好地跟踪信息技术的发展，不能准确把握用户需求，持续推出符合市场需求的新产品，将使公司失去已有的竞争优势。（2）、如果公司产品存在潜在的缺陷，将增加公司的售后服务成本，另一方面还有可能导致用户索赔，同时降低公司的信誉。（3）、软件著作权被侵权的风险。
　　2、业务经营风险：如果不能按照公司发展战略完成项目开发、售后服务跟不上公司发展速度、产品不能及时更新和升级换代，公司将丢失现有客户和潜在客户。
　　3、管理风险（1）、随着公司业务的快速发展，如果公司管理层不能及时调整管理构架和管理体制，将会阻碍公司业务进一步的发展。（2）、该公司的十五位自然人股东直接和间接共持有公司较大比例的股份，上述人员多为公司的董事、监事和高级管理人员，当在某些重要问题上意见一致时，对公司的经营决策产生重要影响，有可能给其他股东带来一定风险。（3）、如果核心管理、技术人员离开公司，会对公司经营带来一定的负面影响。
　　4、市场风险：公司的主营业务在很大程度上受政府对证券、基金、银行等行业的政策导向、宏观经济发展、国内证券市场发展状况的影响。
　　5、财务风险：在经营业务过程中，有可能出现个别客户违约，应收帐款不能及时收回。
　　6、募集资金投资项目的风险：如果公司项目实施进度和效果达不到计划要求，或者项目本身没有准确把握市场需求，都可能影响投资项目的收益。
　　7、公司的风险还存在于将使用公司部分自有资金在日常使用间隙期间用于申购新股，新股的二级市场价格有可能跌破发行价并导致股票投资亏损。但在目前证券市场绝大部分新股发行采用二级市场市值申购的方式，公司是否也会使部分现金变为市值进行申购呢？那么这个举动还包含股市波动的另一种风险存在。
　　此外，前期影响公司发行上市工作的北京恒升诉公司商标侵权案正在进行中，诉讼结果对公司业绩的影响尚不得而知。
　　六、定价分析
　　表3软件行业公司同比
代码　　　　名称　　总股本　 流通股　　02EPS　 12月15日午盘价　市盈率（动态）
600392　 太工天成　　7200　　 2370　　 0.55　 　 　13.00　 　 　34.5
600571　 　信雅达　　5846　　 1800　　 0.55　　　　18.61　　 　　66.6
600485　 中创信测　　6832　　 1800　　 0.56　　　　19.60　　 　　51.5
600403　 欣网视讯　　7019　　 3000　　 0.34　　　　13.03　　 　　88.4
平均　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 60.25
　　通过对近期上市的软件类公司进行比较，我们发现上述公司的平均动态市盈率为60.25，远远高于市场平均市盈率，结合其他因素考虑，我们认为恒生电子的合理市盈率不应该高于45倍，即24.75元。恒生电子虽然属于软件类公司，但主要业务在金融证券领域，主要业务在这一领域的公司有恒生电子(600570)、金证科技(446)、新利软件(8076.HK)、复旦金仕达、福建顶点等 5家，目前沪深两市暂时没有相关上市公司，与恒生业务相同的金证科技目前仍在发售之中，行业可比性不强。因此，我们主要从小盘新股的角度进行定价分析。
　　表4最近上市部分小盘新股首日市场表现
代码　　　 简称　 总股本(万股)　 流通股(万股)　发行价(元)　首日开盘涨幅(%)
600184　　新华光　　 7000.00　 　　3000.00　　　6.14　　　 　74.43
600517　 置信电器 　 7983.00　 　　2500.00　　　6.30　　　 　95.23
600487　 亨通光电　 12612.00　 　　3500.00 　　11.20　　 　　18.75
600403　 欣网视讯　　7081.50　　 　3000.00　　　6.67　　 　　87.41
600527　 江南高纤　　8000.00　　 　3000.00　　　5.52　　 　　70.65
600476　 湘邮科技　 10325.00　 　　3500.00　　　5.18　　 　　　138
平　均　　　　　　　　8833.5　　　　3083.3　　 6.835　　　　80.745
600570　 恒生电子　　6800.00　　　 1700.00　　 15.53
　　我们对最近上市的6支小盘新股（流通盘不超过3500）的上市首日收盘平均涨幅进行统计，为80.745%，我们认为恒生电子的最高涨幅一般不会超过80%，即其理论最高值为27.95元/股。但由于恒生电子的每股发行价为15.53元，经过对现阶段上市新股的研究，我们发现新股首日涨幅呈现一种规律，及发行价越高首日涨幅越小，因此，上述较低发行价的新股首日涨幅的参考性不强，我们对03年上市且与恒生电子的发行价相近的三只个股进行比较。
　　表5上市发行价在15元以上的小盘新股首日市场表现
代码　　　简称　　 总股本(万股)　 流通股(万股)　发行价(元)　首日开盘涨幅(%)
600521　华海药业　　 10000.00　　　3500.00　　 　15.55　　　　41.86
600271　航天信息　　 16200.00　　　4200.00　　 　23.04　　　　26.43
600031　三一重工　　 24000.00　　　6000.00　　 　15.52　　　　37.24
平　均　　　　　　　　16733.3　　 　4566.6　　　 18.04　　　　35.17
600570　恒生电子　　　6800.00　　　1700.00　　　 15.53
　　通过上表的对比，我们发现发行价在15元以上的小盘新股的平均开盘涨幅约35.17，如果剔除发行价过高的航天信息，华海与三一的平均涨幅为39.55%，综合公司为自然人控股，软件类上市公司近期二级市场较为活跃，且恒生电子为市值配售以来上市总股本和流通股本最小的公司，我们认为恒生电子上市5日的合理涨幅应在35%――45%之间，合理市盈率在40――45倍间，即开盘的合理定价应在20.96――24.75元/股间波动。