来源:中国证券报　　　 作者：黄宪奇　　　日期：2004年07月23日

    基金最新季报显示，15只债券型基金的净值增长全线告负，平均跌幅达到了4.39%，超过了市场同期的下跌幅度。截止到6月末，交易所国债市场二季度下跌了3.48%，交易所企债指数下跌了-4.29%。近期国家统计局公布了相关的宏观经济数据后，市场出现了小幅反弹。如何对待这种反弹，如何理解当前的宏观经济形势和较长时期内的升息预期，这是债券型基金经理需要回答的问题。随着最新季报的披露，不同的、相同的答案都已经给出。
　　收益率继续走高是共识
　　15份基金季报中，宝盈鸿利基金的观点显得有些“另类”，他们坚持认为核心CPI走势反映出中国仍处于通缩压力之下。根据他们的理解，加息十分遥远，因此债市收益率没有继续走高的理由，债券价格不会大幅走低。与此相反，大部分基金则更为谨慎。华夏债券基金认为，随着宏观调控效果的逐步显现，近期信贷投资增速回落较快，三季度将主要是一个政策效果的观察期，再出台强烈紧缩措施的可能性不大，债券市场有望总体保持平稳运行的格局。
　　但华安现金富利基金认为，虽然市场对二季度的宏观调控反映过大，近期政策的焦点应当是帮助市场恢复信心、建立预期，但美联储加息将世界经济带入了加息周期，经济逐步全球化的中国意味着也已步入加息周期，尽管市场正在弱化基于此轮宏观调控的加息预期，所以三季度需要警惕中国经济软着陆后，是否出现报复性反弹，如果出现反弹，今年央行加息将难以避免。
　　尽管对加息预期存在分歧，但面对宏观调控的显示，基金达成的共识是，短期资金面总体仍呈偏紧态势，短期的巨额资金需求可能引发货币市场的供给紧张，所以短期收益率有望在二季度的基础上进一步走高，流动性管理的压力可能更大。
　　流动性依然是首要目标
　　虽然看法存在差异，但在实际投资操作上来看，15只债券型基金都表现出了谨慎心态：缩短债券投资组合久期，改善组合流动性，适时兑现盈利，提高投资选择的柔性。华宝宝康在他们的季报里表示，一是要大规模地减持剩余期限在3年以上的中、长期固定利率国债，同时置换成剩余期限在3年以内的短期债券或浮息债券，缩短债券投资组合久期，以规避紧缩性货币政策导致的系统性风险。二是将交易所市场债券置换成银行间市场债券，特别是大量持有央行票据，增加现金头寸比例，大大改善基金资产的流动性。景顺长城债券基金表示，在资产配置中和个券选择上，以收益率较高的短期固息债为主，在预期利率上升的情况下采取用“新券换老券”的策略，并兑现部分高价可转债。较低的组合久期使基金在债市暴跌中表现出了良好的抗跌性，而较好的流动性可以为基金把握新股申购、增发和可转债一级市场中的投资机会。实际操作中组合久期的缩短，无疑反映了基金对利率长期走势升高的担心。
　　转债受到基金青睐
　　面对债券市场的下跌，大部分基金都大幅度地减持了国债。华夏债券基金在资产配置中以金融债和可转债为主，他们认为，金融债具有较好的流动性，而随着股票和转债价格的下跌，转债总体已经处于低风险水平，投资价值得到明显提高。富国天利债券型基金认为，随着市场重心的回落，大量的普通债券品种和可转债券品种进入了价值投资区域，他们相信价值终究会在价格上得到体现。
　　15只基金中除了嘉实理财基金降低了所持转债的头寸，其他基金都改变了前期较为中性的转债投资思路，二季度加大了对转债的投资。中信经典基金在他们的季报中表示，可转债具备债券价值、股票价值和期权价值；低溢价可转债可以被看成股票的替代，高溢价转债的防守性能显著，作为资产配置中的重要品种，能够有效地衔接固定收益类资产和权益型资产之间的配置，市场下跌增加了转债的流动性，提供了交易机会。嘉实理财债券基金在季报中表示，要对相关上市公司和行业进行认真研究分析，在此基础上加强对转债的跟踪和关注，在转债市场随股票市场调整到比较低的水平时加大介入力度，抓住其中的投资机会，取得因股票市场反弹上涨而带来的转债超额收益，争取为投资者提供更好的回报。
　　短期票据偏好明显
　　15只基金在资金分配上都大量持有央行票据等短期货币市场工具，增加现金头寸比例。华安现金富利债券型基金认为，随着物价指数持续走高，居民储蓄实际利率由正转负，银行储蓄出现较大规模的分流；宏观调控有效地抑制了贷款的过快增长，银行派生存款明显减少，货币乘数大幅下降，货币市场资金面呈现逐步偏紧态势。而债券发行的集中缴款，大盘新股发行或增发等则成为干预货币市场稳键运行最重要的触发因子。这为短期货币工具提供了套利机会。
　　中信经典基金在季报中认为短期金融工具的收益率水平受货币政策的影响更明显，今年以来，货币政策明显趋紧，短期金融工具的收益水平明显提升。在升息的市场预期加强的背景下，0-1年的短期金融市场工具期限结构的骑乘收益亦趋明显。并且宽松的现金头寸用于参与申购新股发行、股票增发、新可转债发行等，以便取得可观的超额收益。