中国证券报　　　 作者：王倩　　　日期：2003年09月17日

一、引言
　　证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式。具有规模效益、分散风险、专家管理的优势，在许多国家都受到投资者的广泛欢迎，发展极为迅速。
　　我国于1998年发行证券投资基金，截止目前，共有54只封闭式基金和23只开放式投资基金。随着证券投资基金的发展，基金在市场中的表现日益引起业内人士的关注。
　　国外有关基金业绩的评价开始于20世纪60年代，其中比较有代表性的是：(1)特雷诺(Treynor)(1965年)建立的特雷诺指数模型；(2)夏普（Sharp）(1966年)建立的夏普指数模型，后都被晨星公司纳入其基金业绩评价体系中，用于测量基金收益、总风险调整后的业绩；(3)詹森（Jensen）（1968年）以资本资产定价模型（CAPM）为基础建立的詹森计量模型。目前，在国际上具有较高权威的评级方法是晨星公司的基金评级系统和标准普尔基金评级系统，其对基金进行全程跟踪，定期公布它们的评级结果。
　　目前，我国还尚未建立一套较为完整的基金业绩综合评价指标体系对基金业绩进行科学的评价和公告。本文在借助国内外相关研究成果的基础上，以基金业绩评价为主线，围绕基金业绩的构成进行了深入、细致的研究，确立了较为完整的基金业绩评价体系，给出了测定基金业绩的代表性指标和进行综合评价的方法，使投资者、基金管理人以及监管者能够很方便的测评基金的运作状况，发现基金在管理运作中存在的问题，科学地控制风险。
　　二、评价体系的构建及评价指标的确定
　　（一）证券投资基金业绩综合评价的原则与体系设计
　　1、原则与指导思想
　　（1）坚持全面性原则。在基金的业绩评价中，要尽可能的全面反映基金的实际情况。对基金的本身表现和基金管理人的能力要全面分析。涉及基金本身的评价内容包括收益、风险以及风险调整后的收益；涉及基金管理人的评价内容主要是股票选择能力和市场时机选择能力。
　　（2）坚持先进性与可行性相结合。在基金业绩评价领域，国外的发展较快、体系较为完善。因此，在对我国基金进行评价时，应注重吸收国外的先进技术，同时我们应该结合我国的实际情况，选择相应的评价指标。
　　2、评价体系的构建
　　基金业绩评价的对象界定为我国已发行的新基金，包括封闭式基金和开放式基金，通过计量经济学的有关方法，对基金的收益、风险、风险调整后的收益、基金业绩的成分、基金管理人的能力等方面进行分析，并选取有代表性的指标对其进行整体评价。基金业绩综合业绩评价体系的结构如图1所示。
　　图1基金业绩综合评价体系框图
　　（二）评价指标的确定
　　1、基金的收益率
　　（1）封闭式基金的收益率与资产净值的关系并不大，主要是受市场的供求关系决定。根据封闭式基金的特点来计算其收益率。公式为：
　　Rt是第t期的封闭式基金的收益率，Pt是t期末基金的市场价格，Pt-1是t－l期末基金的市场价格，D是t期内所得的各项分配如股利、红利等。
　　（2）开放式基金的收益率与资产净值有直接的关系，其计算公式为：
　　Rt是第t期的开放式基金的收益率，Pt是t期末基金的净值，Pt-1是t－l期末基金的净值，D是t期内所得的各项分配如股利、红利等。
　　2、基金的风险指标
　　常用的衡量基金风险的方法是标准差（σ）法和β系数法。一般来说，标准差是计算期基金平均净资产的变化程度。
　　其计算公式如下：σ=
　　其中，Ri为基金第i期的收益率，R为平均收益率。
　　其中Cov(Ri/Rm)为基金收益率和市场指数收益率的协方差，Var(Rm)为市场指数收益率的方差，Ri为基金i投资组合的收益率，Rm为市场指数的收益率。
　　3、基金收益率的风险调整指标
　　（1）每单位风险收益率：
　　1）夏普指数法（Sharp）：是基金每承担一个单位的总风险所获得的风险收益补偿。公式为：
　　式中Sp为夏普指数，Ep为计算期的平均收益率，Rf为无风险收益率，σp是基金收益的标准差。
　　2）特雷诺指数法（Treynor）：是基金每承担一个单位的系统风险所获得的风险收益补偿。公式为：
　　式中Tp为特雷诺指数，Ep为计算期的平均收益率，Rf为无风险收益率。
　　（2）差异回报率（α）法：又称为詹森指数法，是在给定基金所面临风险的条件下，计算基金所期望的收益率，然后与同一时期该基金所实际实现的收益率相比较。
　　Rm表示市场基准组合的平均收益率，Rf为无风险收益率，Rp为基金的收益率。
　　（3）投资业绩成分
　　图2是Fama对业绩成分进行分解的框架图。纵轴表示回报率，横轴为用标准差和β值表示的风险。图中的斜线是证券市场线（SML），Rf为无风险收益率，Rm为市场回报率。
　　风险增溢=（Rm-Rf）×β
　　选择回报率=超额回报率-风险增溢
　　图2基金投资业绩成分分解图
　　4、管理人能力分析
　　（1）股票选择能力：是否能通过股票的选择带来附加的回报。主要的衡量指标是选择回报率和净选择回报率，计算方法如下：
　　净选择回报率=
　　是基金i实际获得的收益率，Rf为市场无风险收益率，Rβi是基金处于市场风险水平βi时的期望收益率。
　　（2）市场时机选择能力：是否能正确地预测市场的变化，从良好的市场时机选择技巧中取得了优秀的业绩。
　　我们可以根据基金和市场指数的散点图，拟合出二者之间关系的特征直线，并可据此进行市场时机选择的分析。如果拟合图呈现出一种线性关系（如图3），说明基金经理具有优秀的股票选择能力；如果拟合出的关系图呈现下凸的曲线，意味着基金经理具有优秀的市场时机选择能力（如图4）。
　　图3优秀的股票选择能力
　　图4优秀的市场时机选择能力
　　为了更加准确地描述这种关系，我们可以对上述的简单线性关系进行二次回归，引入一个二次项（4），可以建立如下的回归方程式：Rp表示基金的收益率，Rf为无风险收益率，Rm为市场指数收益率，a、b、c是回归方程的参数值。
　　（三）证券投资基金业绩综合评价的方法
　　第一步：选取3个会计年度作为评价期，以月收益率为单位收集数据，分别计算在该评价期内各项分类指标。
　　第二步：根据各项分类指标的计算结果进行排序。如果是正项指标就按照数值由大到小的顺序排名，如果是反向指标则按照由小到大顺序排名。
　　第三步：确定各基金的综合得分。依次对样本基金进行打分，打分的原则是：将各项指标的名次转化为得分，即第一名得10分，第二名的得9分，依此类推，排名最后的得1分。根据各指标的得分计算出每只基金的总得分，按从高到低的顺序进行排序。
　　第五步：等级评定。根据总的排名顺序，参照下表所示的评判标准，对基金进行星级评定。（见表1）
　　三、基金业绩评价体系的实证应用
　　（一）样本的选取
　　由于现有的开放式基金发行时间较短,无法对其做出较为科学的评价,本文从我国现有的基金管理公司中，选取十家成立时间相对较长的基金管理公司，再从每家挑选出一只规模相同、上市时间相对较长的封闭式基金作为样本。
　　计算期从2000年1月4日至2002年12月31日，数据采集以月为单位，数据来源于三大证券报。基准组合采用的是上证综合指数。选择同期一年期银行定期储蓄存款利率作为无风险利率（2000年1月-2002年2月的一年期银行定期储蓄存款利率2.25%，2002年2月-2002年12月的一年期银行定期储蓄存款利率为1.98%），加权平均后折算的月利率为2.16%。标准差的计算采用给定样本的标准差。
　　（二）样本基金的业绩综合评价
　　本文所列出的各种表格，是采集了自2000年1月4日至2001年12月31日以月为单位的各只样本基金的有关数据，根据本文提出的业绩综合评价体系及相关指标的计算公式，利用计量经济学的有关方法进行计算的，表格中的数据均为本文的计算结果（表中数据后括号内为进行排序后的名次）。计算结果如表2和表3所示。
　　我们表中可以看出：样本基金的收益指标、风险指标、反映的每单位风险的收益能力的夏普指数和特雷诺指数、反映获得高于市场平均收益的能力的差异回报率指标以及投资业绩成分来看，2000年-2002年度十只样本基金收益总体上要高于大盘的收益，总体的波动性比大盘要小。
　　从表3中的数据我们可以看出：样本基金在股票选择能力上表现良好，但是个体差异较大。从样本基金的股票选择能力来看，2000-2002年，样本基金的差异较大，有的样本基金体现出了良好的股票选择能力，其主要收益来源于净选择回报率，而从多样化增溢中获得的收益相对较少；而另外一些样本基金的主要收益来源于多样化增溢，而从股票净选择中获得的收益较少。
　　我们还可以根据各只样本基金和市场指数的散点图（X轴为市场的收益率，Y轴为基金的收益率），拟合出二者之间关系的特征线更为直观地说明样本基金的市场时机选择能力。
　　由各只样本基金与市场指数的散点拟合出二者之间关系的特征线来看，拟和出的曲线样本基金仅兴华和安信具有下凸的特征，这说明样本基金的市场时机选择能力普遍较为不理想，这与我们前面对C值的研究得到的结果相同。
　　由各只样本基金与市场指数的散点拟合出二者之间的线形关系上看，样本基金基本具有差异回报率α，这也从另一个侧面验证了我们对样本基金在股票选择能力上的判断。
　　最后,我们对2000-2002年各项统计数据进行显著性检验（误差为5%），其结果如表4所示。
　　从2000-2002年样本基金β系数的t检验和F检验结果可以看出，十只基金的线性回归都是显著的，这说明回归过程是有效的。从差异回报率α的t检验结果来看，除了基金汉盛和基金裕阳的t检验值不具有显著性外，其他样本基金的t检验值均显著地不等于零，说明其计算结果的随机性概率很小，具有显著性。
　　2000-2002年样本基金兴华、安信的二次项系数（C）均为正值，且具有显著性，体现了这两只基金具备良好的市场时机选择能力；而基金开元、同益、普惠、泰和和裕阳的二次项系数（C）均为负值，且具有显著性，体现了这五只基金并不具备良好的市场时机选择能力。
　　（三）等级评定
　　为了考察基金业绩的持续性，较为全面地对样本基金做出客观的评价，我们选择2000-2002年三年的各项指标数据进行基金的等级评定。
　　将表2中各项指标的名次转化为得分，即第一名得10分，第十名的1分，然后再把各项指标的得分相加，得出最后的综合评价结果。结果如表5所示。
　　从表5最后的得分结果来看，在2000-2002年度，综合业绩最好的是基金兴华，六项评价指标共得分55分，可归入第一档次。基金泰和和普惠也取得了较好的成绩，六项评价指标得分别为54分、40分，可归入第二档次；基金同益、安信、景宏、金泰、表现比较相近，六项评价指标得分为38分、37分、31分、26分，属于第三档次；基金开元、裕阳表现一般，六项评价指标的得分为21分、15分，属于第四档次；基金汉盛的表现较差，六项评价指标得分仅为13分，前景堪忧。最后，我们按照星级的评定规则，出对十只样本基金进行等级评定。结果如表6所示。
　　四、结论与建议
　　通过本文的分析可以得到如下结论：
　　1、我国的证券投资基金体现出了专家理财、防御风险的优势。证券投资基金的收益总体上要高于市场的平均的收益，总体的波动性比市场要小，基本体现出了专家理财、防御风险的特点。
　　2、基金管理人的素质良莠不齐，投资基金个体差异较大，有明显的优劣区分，有的基金取得了骄人的业绩，而有的基金却表现较差，前景堪忧。在股票选择能力上表现尚可，但在市场时机选择能力上表现较差，基本不具备良好的市场时机选择能力。
　　3、通过本文所建立的基金综合业绩评价体系，能够较为客观、公正地对各基金的综合业绩进行评价，对基金的监管者、管理者、投资者都具有积极的意义。
　　另外，我们在研究中还发现，我国证券市场缺少金融衍生工具，致使基金管理公司无法规避风险；同时，我国证券市场缺乏一个跨市场的、统一的市场指数体系。
　　为了促进我国基金业的长期发展，我们应该尽快采取以下措施：
　　1、尽快建立全国统一的市场指数体系，推出指数期货，促进基金的发展。统一指数的建立，将为基金业提供良好的追踪目标，并为正确评价基金的综合业绩提供了标准，同时也为基金创新品种提供了良好的发展机会；统一指数的建立，将为金融期货尤其是股指期货的推出创造条件，为我国基金业提供了规避风险的机会。这对于平抑市场波动，防范和化解市场风险，培养机构投资者，完善证券市场的结构和功能，保持国民经济持续、健康发展具有重要意义。
　　2、尽快建立社会公共基金评级机构。建立公共基金评级机构，不仅可以切实保护投资人的利益，加强对基金管理公司的风险防范，而且有助于基金管理公司之间的竞争，起到优胜劣汰的作用
　　。3、培养现代化、高素质的基金管理人才。基金行业是个知识密集型行业，大力培养和引进现代化高素质的基金管理人才，通过内部培训和外部引进相结合的办法，造就出一大批具有国际一流水平的基金管理人才。（本文被评为二等奖）