中国证券报　　　 作者：长信基金管理公司 吕先进 日期：2003年08月18日

     在基金业绩参差不齐的情况下，如何通过一定的客观标准对基金的业绩进行评估，达到奖优罚劣、抑浊扬清的目的是一个非常有现实意义的研究课题。伴随着国内证券投资基金的出现和基金规模的不断扩大，有关证券投资基金业绩评估的问题就一直是国内学术界和实务界非常关注、持续研究的热点话题，并出现了许多卓有成效的研究成果。综观该领域内的相关研究，不难看出国内有关基金业绩评估的研究主要仍然是以Sharpe指标、Treynor指标、Jenson指标和TM模型、HM模型等为核心内容
　　来展开分析的，许多基金业绩评价系统也是以这些评价指标作为主流的评判标准。仔细分析可以发现，这些业绩评估的方法或模型并没有考虑风险溢酬中的时间变量因素，但是，大量的实证研究表明风险溢酬中时间变量的处理方式会严重影响对基金经理超常选股、选时能力判断的准确性。比如说，传统方法将基金组合的平均超额收益与风险调整后的市场超额收益的差看作是基金的非正常业绩表现。如果市场的风险溢酬发生了变化，而基金业绩评估方法中并没有考虑这种环境变化的因素，那么市场风险溢酬中的时间变量因素就会影响基金超常收益的确定，而这种超常收益总被错误地认为是基金经理具有优于市场的业绩表现。针对这种情况，佛森（Ferson）和斯卡特（Schadt）于1996年共同提出了证券投资基金的条件业绩评估方法，佛森和斯卡特认为如果基金经理通过一些公开信息可以对投资收益进行预测的话，那么其对投资收益/风险的预期应该是一个随时间变化的因素。佛森和斯卡特在Jenson-α模型中通过加入一些公开信息变量来对随时间变化的β系数进行估计。佛森和斯卡特最开始使用的回归分析模型如下：这里和是组合P和基准指数相对于时刻t时无风险收益率的超额收益，是组合的条件Beta系数，是时刻t-1时的公共信息变量，是向量，用于描述条件β系数相对于公开信息变量的变化程度。而基金条件业绩评估模型的选时能力度量指标可用下式得到：这里，系数Z代表可以预测投资收益的信息变量，截距项用于描述β系数相对于市场情况变化的变动情况，系数描述条件β值相对于市场的变化程度，用于描述基金经理人通过获取的公开信息来改变自身的投资策略所获取的投资收益，通过上面的表示式就可以判断基金经理人的超常股票选择能力和时机把握能力。很显然，基金条件业绩评估模型仍然是基于多因素模型下的统计检验方法，它与TM模型和HM模型最大的区别是前者不仅考虑了市场本身的超额收益部分，而且还将宏观经济变量的因素也纳入到评价系统中来了，而TM模型、HM模型只分析了基金业绩自身的因素以及其与大盘的相对变化因素，并没有考虑宏观形势的变化对基金业绩的实际影响。由此可见，对于开放的证券市场来讲，基金条件业绩评估模型比TM模型、HM模型更具有其合理性。佛森和斯卡特在Jenson-α模型中通过引入股利和利率因素之后，发现条件业绩评估方法对基金的业绩评估有业绩提升现象出现。传统分析方法的分析结果认为基金业绩并没有超过大盘，有些研究结果还认为基金经理有负的时机选择能力，而佛森和斯卡特却发现基金经理人并不存在负的选时能力，至少是表现出了中性的选择能力。从平均意义上看，基金条件业绩评估模型所得到的α值都较一般业绩评估模型回归所得到的α值要大一些。本文尝试性地利用佛森和斯卡特提出的条件业绩评估方法对国内基金业绩进行评估，在评估过程中引入了一些宏观经济变量因素，并将该分析结果与传统的评估方法的研究结果进行比较。考虑到国内证券市场的特殊性，本文在利用条件业绩评估方法时分别选用了四个宏观变量和两个宏观变量进行了对比分析。实证结果表明运用条件业绩评估方法确实可以较好地说明基金经理人的专业理财能力。国内有关基金业绩评估的研究已经非常深入和细致，基金条件业绩评估方法的引入必将丰富和完善国内已有的基金业绩评估体系，同时也为国内基金业绩的评估研究工作指明了一个新的方向。本文相信在综合运用多种业绩评价方法之后，必定可以对国内基金的业绩作出更客观、更全面的评价。