中国证券报　　　 作者：杨晔　　　日期：2003年05月19日

    从一季度基金的投资组合来看，多数基金的投资策略已经从单纯的防守型策略转向局部的进攻策略。基金的投资策略基调的这种改变，全面地体现在资产配置、行业选择和股票选择等各个侧面。从今年以来多数基金的净值增长情况来看，基金策略的变化较好地顺应了近一个时期以来证券市场的形势变化，已经取得了一定的效果。
　　股票投资比例略有上升
　　基金策略转向局部进攻，首先表现在基金整体上有限度地增持股票资产，股票投资占基金净值的比例较前期略有上升。统计数据显示，大多数基金的股票投资占净值比例较去年4季度有所上升。69家股票型基金平均的股票投资占基金净值的比例在一季度末为60.41%，较去年4季度平均53.11%上升了7.3个百分点。此外，从结构上讲，具有数据可比性的66家基金中有45家基金的股票持仓比例较上季度增加，股票投资比例上升的基金超过2/3，其中多达28家的基金的股票投资比例较上季度上升了10个百分点以上；另有21家基金的股票持仓有所下降，股票投资比例下降超过10个百分点的基金只有4家。如果我们将全部封闭式股票型基金的股票持仓比例作为一个统计总体，则会发现在股票投资比例的均值由去年末的56.49%上升至63.14%的同时。对基金股票投资比例的季度间变化进行仔细观察，则可以发现一季度末股票投资比例下降的基金大多是那些前期持仓比例偏高的基金，而多数前期持仓水平较低的基金均较大幅度增持了股票。从上述数据可以判断在一季度末基金作为一个整体对股票市场的中期趋势还是相当看好的。
　　需要注意的是，开放式股票型基金的股票持仓比例数据显示了与封闭式基金完全不同的统计特征，14家股票型开放式基金的股票投资比例平均值为53.04%，标准差则高达12.44。这说明开放式股票型基金的股票持仓平均水平尽管较前期增加，但不同的开放式基金之间存在较大的差异，要特别注意有一些基金的股票投资比例偏高或偏低的现象。我们对数据结构的分析显示，54家封闭式基金中有12家基金的股票投资占净值之比高于70%，这些基金应该可以归入强烈看好股票市场走势之列。非常有意思的是，华安基金管理公司管理的4家封闭式基金占据了股票持仓水平最高的前4位，显示了该基金管理人较为强烈地看好股票市场趋势。而在数据分布的另一端，我们看到基金裕华、融鑫、汉博、普润等4家基金1季度末的股票投资比例低于50%，提示这几家基金的经理对基础股票市场的趋势判断要相对保守一些。至于开放式股票型基金，一则其股票投资占基金净值之比通常要低于同一基金管理人管理的封闭式基金；另一方面，我们可以观察到开放式基金的数据分布更加离散，多数开放式基金的股票投资比例高低差异非常大：博时价值增长、华安创新和嘉实成长收益等基金的股票投资比例在60%以上，而宝盈鸿利、富国动态平衡两家基金同期的股票投资比例分别仅为27.84%和37.52%。
　　因此，一方面我们从一季度基金投资组合的相关数据可以看到，基金特别是封闭式基金的股票投资比例有较大幅度的上升，从整体上显示了基金对股票市场相对乐观的迹象；另一方面，基金持股比例的上升有相当一部分是由于股票价格水平相对上涨导致的，基金在1季度仅仅是有限度地在股票市场上进行了规模不大的净买入。所以，准确地讲基金对基础股票市场的未来趋势持有的是一种相当谨慎的乐观判断，即更大程度上是认为市场在中期将会形成结构性的、局部的上升行情。
　　行业投资重点突出
　　从单纯防守转向局部进攻，基金更有效、更有意义的策略调整实际上集中体现在股票投资向少数重点行业的倾斜上。研究显示，如果将69家股票型基金视为一个独立的投资者集合，而将基础股票市场本身的行业分布称为市场组合分布，则该投资者集合的股票投资在全部行业上的分布是明显偏离于市场组合分布的。具体而言，基金在一季度末超额持有现象最为明显地集中在金融保险、交通运输及仓储这两个行业，基金在这两个行业的投资占其全部股票投资的比例分别达到了9.58%和11.26%，与市场总体相比均要高出6个百分点。此外，基金持有采掘业、电力煤气及水的生产供应业的比例也要高出市场组合2个百分点以上。在另一方面，基金持有比例明显低于市场组合的行业包括制造业、批发和零售业、房地产业。需要弄清楚的是，这里所称的制造业本身包含若干子行业和更为细分的子子行业，而基金在这些子行业上的投资也是轻重不同的。从基金重仓股的数据来看，基金显然在汽车、钢铁行业上进行了明显的超比例持有。
　　另外，我们看到，单个的、具体的基金的股票投资的行业分布与市场组合的差异是非常大的，这种偏离要大大高于基金平均或整体上与市场组合的行业分布的差异。我们认为，主动管理的基金在股票投资的行业选择方面有所侧重是比较正常的，并且股票投资相对集中在部分景气上升或发生结构变化的重要行业，正是基金的投资策略基础从单纯防守转向局部反击的关键所在。
　　股票投资相对集中
　　从单纯防守转向局部进攻，落实到股票选择层面则主要体现为"相对集中"的持股。这主要体现在股票投资相对集中于景气上升的行业，集中于这些行业中业绩优良、具有行业领先和龙头地位的上市公司。我们可以从基金股票投资集中度的回升，以及基金对一些重要的指数成分股、大型蓝筹股以及行业龙头股的大规模集中持有观察到。我们看到，基金平均的股票投资集中度在2001年四季度开始下降，并在一年之后的2002年三季度末达到低点之后转而回升，去年四季度和今年一季度的股票投资集中度则出现了明显的上升，但目前的集中度仍远远低于2001年9月以前的水平。需要说明的是，此次基金股票投资集中度的回升幅度相对适中，因此绝对不是对过去高度集中投资模式的简单回归。用"相对集中"模式来描述这种集中度的回升，是最恰当不过的。
　　即使是对数据的简单观察也可以发现，基金对招商银行、宝钢股份、上海机场、中国联通、浦发银行和中国石化等公司的股票的集中、交叉投资的规模是相当大的。进一步的统计则表明，一季度末基金合计持有前20家公司股票的市值高达184.22亿元，占同期基金持有股票总市值的26.6%。所以，"相对集中"从根本上是重点投资于少数重要的指数成分股以及特定行业的关键上市公司，这也反映了基金的策略基础是基于对证券市场结构性、局部性上升趋势的预期。